（报告出品方/作者：东亚前海证券，倪华）
1 券商业务介绍及研究框架
1.1 券商业务结构变化
变化趋势：经纪业务占比下降但随着交易量提升逐步趋稳，自营投资、信用业务占比提升； 2021Q3，根据中证协数据，券商行业业务占比：自营投资（29.0%）＞经纪业务（27.3%）＞信用业务（13.2%）＞投资银行 （12.6%）＞资产管理（7.0%）。
1.2.1 经纪业务
经纪业务是券商最主要的业务之一，其包括代理买卖证券、交易席位租赁以及金融产品代销。
核心指标：1）股基成交量：取决于市场赚钱效应、投资者数量。从2019年起，交易量中枢整体上移； 2）市占率：取决于券商获客能力，网点数量及网点覆盖范围； 3）佣金率：主要受行业竞争影响。目前的行业佣金率约为万分之2.59，较2015年明显下滑。
成交量、市占率趋于稳定，佣金率受竞争因素逐年下滑。但从占比看，经纪业务仍为券商营收重要一环。
1.2.2 信用业务
信用业务主要是融资融券以及股票质押。券商通过提供信用业务赚取息差，融资息差约在1-2%，融券息差约在7-8%。股权质押 业务券商收取费率约为7.0%，但若股价大幅下跌，会产生信用风险。券商股权质押业务在2018年风险暴露后逐步压缩。
核心指标：1）融资融券余额：取决于市场行情以及户均资产规模。2020年后，融资融券规模有明显提升； 2）市占率：由于融资融券业务需现场开通，线下网点多的券商市占率较高； 3）费率-资金成本：大券商资金成本低于中小券商。 融券业务息差较大，是未来信用业务的主要发展方向。
1.2.3 自营投资
自营投资是证券公司运用自身资金进行投资，获取投资收益。自营营收占比最高，对公司业绩影响较大。 从资产投向上看，固收类资产占比较高约为65%（2020年），股票及基金占比约为18%（2020年）。
自营投资收益率波动较大，与权益市场行情及自身投资能力有关。2021Q3，中信建投、光大证券、兴业证券2021年投资收益率 较去年下滑明显，成为拖累业绩增速的重要原因。
1.2.4 资管业务
资管业务为客户委托资产进行经营运作，提供证券及其他金融产品投资管理服务。券商资管主要分成集合资管、定向资管和专项资管。其中，定向资管由于大多是通道业务，受监管政策影响持续压缩。集合资管 近些年发展较快，核心驱动因素为：客户数、客均资产及综合费率。 由于定向资管受限，券商资管规模持续压缩，但综合费率较高的集合类资管规模提升，带动券商资管净收入增长。
1.2.5 投资银行
投资银行业务主要包括股权承销、债券承销、并购重组。 投行能力取决于：项目储备、人员团队、监管政策、承销费率。 我国IPO募资资金总额、债券承销规模创历史新高。
2 复盘过去十年券商行情
2.1 2010年以后的券商行情
第一轮行情（2012.1-2013.6）：主要驱动因素是资金面宽松（2012年2次降息，2次降准），政策面鼓励融资融券发展，成交 量提升带动券商股价上行。 PB估值从2012年年初的1.54增长至2013年6月的1.60，PE从13.39增长至29.89； 受2012年市场环境低迷影响，各券商业绩疲软，指数的超额收益更多源于政策层面因素刺激。2013年行情向好，但IPO依然停 止，经纪业务、自营业务增长带动行业利润增速回正。
第二轮行情（2014.10-2015.4）：主要驱动因素是资金面宽松，2014至2015年6次降息5次降准。两融业务快速发展，楼市资 金进入权益市场，带来权益市场牛市； PB估值从2014年10月的1.95增长至2015年4月的4.57，PE从27.73增长至48.48； 经纪业务带动券商业绩爆发，但随着2015年下半年牛转熊，业绩增速快速下滑。
第三轮行情（2018.10-2019.3）：陆股通开放加速外资流入、股票质押风 险逐步解除、中美贸易战权益市场亟待复苏。 PB估值从2018年10月的1.15增长至2019年3月的1.74，PE从19.40增长至39.45； 2019年沪深成交量明显提高以及一系列金融领域改革措施推进，带动券商业绩改善。
2.2 券商现状：成交量提升并未带来券商行情
自2021年以来，沪深成交量明显提升，全年日均成交量突破万亿，但券商并未有明显的超额收益行情； 行业佣金率下滑及券商业务的多元化，使得经纪业务对券商业绩影响逐步减弱； 2021H1，沪深两市日均成交额同比增长约18.6%，高于华泰、招商、海通等代理买卖证券业务增速，佣金竞争对收入的负面影 响远大于成交量增长带来的正面效应，未来券商行情很难通过成交量驱动。
3 当下券商的投资逻辑
3.1 券商现状
重资产业务奠定业绩基础
过去券商业绩增长均依赖经纪业务、信用业务及自营投资等重资产业务，截止至2021Q3，重资产业务占比仍近七成； 目前大部分券商佣金已降至万2.5左右，资金规模达到一定程度可以降至万2以下，下降空间有限； 融资业务利率普遍在6%左右，考虑券商融资成本（2.5%-3.0%），宽信用背景下，利率下滑可能性不大。 资产质量逐步改善，股权质押规模新增规模持续下降，行业ROA拐头向上。重资产业务风险出清，成为券商业绩基本盘。
轻资产业务贡献业绩弹性
投行业务依然面临巨大的市场需求： 1）北交所设立、全面注册制以及“专精特新”政策扶持，大量企业存在上市融资需求； 2）上市公司增加，未来定增、并购重组需求有望持续提升。 除了中信建投、中金公司、中信证券等龙头有望强者恒强外，部分专注于中小企业上市、并购重组业务或在基础层和创新层储备 丰富的券商也有望享受高增长。
场外衍生品业务包括收益互换及场外期权。收益互换业务是券商与交易对手在一定期限内进行股票及固收的现金流互换。场外期 权业务为券商在场外与客户进行期权交易，并在场内运用股票、指数进行对冲，赚取对冲溢价； 两类业务在2019年起加速发展，2021年底存量规模已达2万亿，同比+57.8%；
该类业务市场集中度高，先发优势明显，CR5达74.61%（2021年10月），中信证券、中信建投、中金公司等龙头券商受益。
券商资产管理业务的发展逻辑： 1）需求：“房住不炒”及财富管理观念引导资金流入权益、债券市场； 2）政策：2019年开始进行公募化改造，2022年新资产新规实施，资管规模有望企稳反弹。 2021Q3，集合资管规模高增长（YoY+60.4%）；2021年，主动管理集合资管增长112.52%达到3.28万亿元。各券商向高费率 的主动管理业务转型，压缩低费率通道业务。随着过渡期结束后管理资产规模企稳，券商资产管理业务营收有望迎来新增长。
3.3 券商的财富管理
代销金融产品
目前公募基金的代销费率结构是：申购费、赎回费、销售服务费、托管费、管理费。而私募基金相较于公募，会增加业绩提成费 用（一般为超额收益的20%），券商能够从中获取的费用更高。
近两年，券商代销金融产品收入增长迅速，占经纪收入比重明显提升。2020年、2021年行业代销产品收入为125.7亿元、206.9 亿元，同比增长188.3%、64.6%，占整体经纪业务比重从2019年的5.5%，提升至2020和2021年的10.8%、13.4%。
从代销金融产品业务角度看，以下三类券商有望更大程度受益： 1）公募基金保有量增速快的券商。在申购费率普遍较低的竞争环境下，尾佣收入重要性提升，保有量保证了尾佣收入； 2）代销金融产品业务占营收比重更大的券商。代销收入占比更大，在存量增加的背景下，业绩弹性更大； 3）私募代销能力强的券商。私募代销规模更大，券商收取的费用分成更多，但难度也较公募大。
仅从2021Q4、2021H1数据上看，华泰证券、中信建投、国泰君安、光大证券保有量及代销金融产品收入大幅增长；中信证券、 中金公司、兴业证券及浙商证券代销收入占经纪收入比重超20%；从对整体业绩贡献上看，长江证券、方正证券、国金证券代销 收入占总营收比重更高；根据各公司21年中报，中信证券、中金公司私募产品保有量领先，浙商证券、光大证券私募基金保有量 大幅增长。
基金投顾
基金投顾即在充分了解客户风险偏好后，向客户提出合适的基金组合，并可以代替客户做出基金数量、种类的决策，代客户执行 申赎、转换。基金投顾所有权和交易权分离，是以客户为中心的买方投顾财富管理模式。 截止至2021年底，60家机构获批首批机构试点，其中25家已经开始展业。华泰、国联、国君等机构的投顾规模已超百亿。 除了原有代销收取费用外，券商权益类投顾额外收取1.0%费率，混合类基金收取0.4-0.8%。基金投顾为券商带来新的营收增长点。公募基金业绩提升，带动参股公募基金 的券商业绩提升。
3.4 总结
重资产业务为基础：券商2018年后资产质量逐步改善、传统券商线上转型加速以及融资融券利率和佣金率下降幅度有限等因素 共同作用，以经纪业务、信用业务为主的重资产业务成为券商业绩的基本盘。
轻资产业务为弹性：投行业务、资产管理业务、财富管理业务等轻资产业务受政策、需求爆发等因素影响，有望成为券商未来业 绩的主要发力点，带动整体ROE增长。
4 主要上市公司分析
4.1 东方财富——稀缺互联网券商标的
业务主要为证券服务业务及基金代销业务。东财依托东财证券、天天基金开展经纪及基金代销业务，并与股吧、Choice组成金融 生态圈，实现各业务间相互导流。2020年，公司经纪业务市占率约为2.5%；2021年年底，天天基金公募保有量占全市场第三。
4.2 东方证券——传统券商财富管理标杆
资管+持股公募贡献大部分利润。东方证券不仅拥有强投资能力、规模不断提升的东方资管，还持有35%汇添富以及15%长城基 金股权。从利润口径看，三者为东方证券贡献45.6%利润，位居行业前列。
资管及参股公募双轮驱动。公司从2015年起就已确定了财富管理战略，设立相关部门实施扁平化管理，布局领先同业。财富管 理需求不断放大，公司有望凭借自身资管实力及参股公募实现业绩稳步增长。
4.3 中金公司——机构业务实力雄厚
财富管理布局优势凸出。公司率先推出“中金财富规划”、“中金财富中国50私享专户服务”等财富管理方案，并雇佣了一大批 高素质投顾队伍，并在去年7月，进行组织架构重整，加强财富管理业务发展。公司AUM、品牌影响力、研究实力、产品丰富度 领先同业。近两年，公司财富管理业务收入及客户数快速提升。
机构业务构筑公司竞争力。中金主要优势在于机构业务，为客户提供一站式、全生命周期的服务。在全面注册制背景下，公司卓 越的销售能力及强大的投行实力有望充分受益。此外，公司原有ToB能够为财富管理带来优质的企业客户资源，实现业务协同。