近日，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（下称“白鸽在线”）首次递表失效半年后，再度向港交所发起冲击。这家由新希望集团刘永好家族投资的保险科技公司，急需公开市场认可。
「快马财媒」翻开其招股书发现，一边是营收规模快速扩张，从2022年的4.05亿元增长至2024年的9.14亿元，几近翻倍；另一边却是持续扩大的亏损，同期净亏损从2507.5万元扩大至2771.2万元。
“增收不增利”的尴尬局面背后，白鸽在线的经营高度依赖单一的保险交易服务，其毛利率长期徘徊在10%以下的低位，与行业平均水平相去甚远，“科技公司”成色备受质疑。同时，持续增长的分销开支并未换来客户数增长，对少数大客户的依赖程度反而愈发严重，前五大客户收入占比已近八成，经营风险高度集中。过往因合规问题遭受的监管处罚事项，也为其公司治理蒙上了一层阴影。
新希望的投资光环，似乎并未能照亮白鸽在线的盈利之路，反倒在其在亏损上市道路上显得愈发尴尬。
增收不增利
白鸽在线于2015年成立，创始人涂锦波希望借助移动互联网浪潮，通过科技赋能破解传统保险的痛点，将“大而全”的保险产品变得“小而精”，实现保险的碎片化、场景化和及时化。公司定位为一家“数字化风险管理”服务商，旨在为特定场景提供风险解决方案 。
招股书显示，白鸽在线主要三大业务板块。与超过70家保险公司合作设计定制化的场景保险产品并赚取佣金的保险交易服务，是公司核心业务及主要收入来源；精准营销及数字化解决方案，通过分析消费者数据为其合作伙伴导流；以及TPA（第三方管理）服务，为保险公司提供理赔及咨询等辅助服务，后两者收入占比较小且不稳定。
凭借在特定场景的深耕，白鸽在线在细分赛道取得了一定的市场地位。灼识咨询资料显示，按2024年总保费计算，白鸽在线在中国第三方场景互联网保险中介市场中位列第一，市场份额为3.4%。但放眼整个中国互联网保险中介市场，其位列第十一位。可以说，白鸽在线就是“小池塘里的大鱼”。
尽管在细分领域占据领先，但其财务表现却十分脆弱。从2022年到2024年，白鸽在线营收从4.05亿元增长至9.14亿元，2023年和2024年的增长率分别达63.1%和38.5% 。然而，这种增长并未转化为盈利能力。公司净亏损在2023年短暂收窄至1718.0万元后，于2024年再度扩大至2771.2万元，2025年前五个月更是录得1867.9万元的亏损，净亏损率达到4.0%，为报告期内最高水平。
按理来说，一个健康且具备规模效应的商业模式，其利润率应随着收入增长而改善。白鸽在线的情况恰恰相反，其销售成本、分销开支及研发开支等随着收入同步甚至更快增长，完全吞噬了营收增长带来的毛利空间。这表明，公司每获取一元新收入，都需要付出接近一元的边际成本，其增长模式缺乏内生的盈利能力和可扩展性。
更为致命的是其长期低迷的毛利率水平。报告期内，白鸽在线的毛利率始终在7.9%至9.2%之间徘徊，从未突破两位数。行业数据显示，其他保险中介平台，尤其是聚焦于复杂产品或提供深度服务的公司，其毛利率通常维持在25%甚至更高水平。白鸽在线不足10%的毛利率水平，与其标榜的“以技术驱动的高价值保险科技”公司定位名不副实。
愈发依赖大客户
白鸽在线的增长，越来越依赖少数几个“金主”了。
招股书显示，从2022年到2025年前五个月，公司前五大客户的收入贡献占比分别为55.3%、69.0%、77.2%及59.3%。最大客户的收入贡献占比分别为25.3%、20.0%、38.3%及20.8%。「快马财媒」发现，在2024年前三季度，白鸽在线前五大客户的收入贡献最高飙至79.2%。
在招股书中，白鸽在线也明确指出，“我们面临客户集中风险，我们依赖数量有限的客户或业务合作伙伴产生大部分收入。”很明显，白鸽在线的绝大部分业务命脉掌握在极少数几个合作伙伴手中。极端的客户依赖，将白鸽在线置于一个极其脆弱的境地。
白鸽在线的主要客户群体集中在出行、泛人力资源、普惠金融等领域，这些领域的头部企业通常规模巨大，在合作中拥有极强的议价能力。为了获取并维持这些大客户带来的高额保费流水，白鸽在线很可能不得不在佣金费率上做出让步。于是，一个恶性循环就此形成：为了实现营收增长，公司必须服务好大客户；而为了留住这些大客户，又必须牺牲宝贵的利润空间。客户高集中度，导致白鸽在线的毛利率长期维持在较低水平。这两个看似独立的问题，无形之中相互关联、互为因果。
更令人费解的是，持续增长的销售及分销开支，并未稀释客户集中度。招股书中将持续亏损的原因之一归结为销售及分销开支的增加。通常情况下，这类投入应用于市场推广和渠道建设，以获取更多元化的新客户。结果恰恰相反，白鸽在线的营销投入可能出现了严重的错配，很可能并非用于开拓广阔的新市场，而是消耗在维护现有几个大客户的关系上去了。
监管处罚背后，暴露内控问题
对于一家身处强监管的金融服务行业的公司而言，合规是其生存和发展的生命线。然而，白鸽在线的历史记录中，却留下了不光彩的一笔。
近年来，其多家分支机构因多项违规行为接连受到监管处罚。国家金融监督管理总局（含原银保监会）及其地方机构对白鸽在线位于贵州、吉林、福建和重庆等地的分公司累计罚款达105万元。违规事由包括虚列费用、未按规定使用银行账户、营业场所变更未及时披露等。其中，贵州分公司被处以35万元罚款，吉林分公司更被责令停止接受新业务三个月。
2021年12月，白鸽在线的全资子公司白鸽宝保险经纪有限公司，因“配合保险公司虚挂中介业务、虚假宣传”，遭到了原中国银行保险监督管理委员会厦门监管局的处罚，公司被罚款12万元，相关负责人也被警告并罚款3万元。
尽管从金额上看，这些罚款对于一家拟上市公司而言并不算重大，但其性质却不容小觑。这一系列事件发生在公司高速扩张的时期，暴露了其在快速发展过程中可能存在的内部控制、合规管理和风险监督方面的短板。对于即将登陆资本市场的公众公司而言，这是一个明确的警示信号。