6月社融首现同比少增，余额增速降至新低。季末“冲高效应”下，6月新增社融一般季节性抬升，本月新增社融4.22万亿，环比5月明显抬升2.66万亿，符合季节性规律；但同比视角下少增9859亿，为2019年以来首次。此外，社融存量增速再度下行0.5个百分点至9%，创历史新低。6月政府债券净融资5388亿，同比大幅少增1.08万亿，同比少增规模创历史新高，是社融回落的主因。政府债券的“拖累效应”在三季度将逆转。在其他条件不变的情况下，或将拉动存量社融回升约0.26个百分点。
社融能否提供利率突破下行的增量信息？当前利率水平再度面临重要关口，从月均值看，6月下行至2.67%，与去年8-9月的低点持平。在此前的报告中我们也提示，市场微观结构也与彼时相仿，以去年三季度为“参照系”，社融数据能否提供利率突破下行的依据？从定量角度看，总量指标位置大多已经低于去年8月，如社融存量增速、M1-M2缺口，居民中长贷余额增速等，在绝对水平上已经跌破去年三季度的水平；但结构改善趋势暂时未逆转，表现在企业中长贷继续多增、非标融资恢复，带动社融机构指标、委托+信托-非银债权增速显著好于去年三季度。
总体上，基于多视角观察，现阶段社融总量指标在绝对水平上多低于去年8月，可以认为利率下行与宏观数据在方向上是“一致”的，并未出现去年8月降息后，基本面信号与利率显著背离的场景，市场面临的宏观风险有限，基本面方向支持利率水平继续回落至新低位置。市场短期约束仍主要存在于微观结构层面，需留意交易过热背景下，预期扰动增多，市场波动率水平抬升。
风险提示：政策超预期，海外市场波动。
正文
【社融视角下的利率空间】
6月社融首现同比少增，余额增速降至新低。季末“冲高效应”下，6月新增社融一般季节性抬升，本月新增社融4.22万亿，环比5月明显抬升2.66万亿，符合季节性规律；但同比视角下少增9859亿，为2019年以来首次。此外，社融存量增速再度下行0.5个百分点至9%，创历史新低。
政府债券拖累是主因。6月政府债券净融资5388亿，同比大幅少增1.08万亿，同比少增规模创历史新高。从今年国债和地方债发行进度来看：①国债上半年合计净融资9633亿，进度达30%，和2022年进度差别不大；②受2022年财政节奏前置影响，去年上半年地方债净融资进度基本已达到100%，为4.28万亿；但截止今年6月，地方债净融资进度仅为60%，为2.73万亿，远低于去年同期。因此，去年6月地方债净融资基数过高背景下，今年同期政府债券大幅少增，明显拖累社融。
政府债券的“拖累效应”在三季度将逆转。今年下半年地方债还将净融资约1.79万亿，我们估计以上剩余额度的80%将于三季度完成发行，即三季度末地方债净融资进度达到约92%。按每月均匀发行的进度来估算，预计7月地方债净融资额约为4761亿。在其他条件不变的情况下，或将拉动存量社融回升约0.26个百分点。
社融能否提供利率突破下行的增量信息？当前利率水平再度面临重要关口，从月均值看，6月下行至2.67%，与去年8-9月的低点持平。在此前的报告中我们也提示，市场微观结构（如基金久期分布、股债比价关系、超长换手率等）也与彼时相仿，市场点位与微观结构均相似，市场需要从宏观层面寻找“增量信息”。以去年三季度为“参照系”，社融数据能否提供利率突破下行的依据？
我们选取与社融相关的总量指标（存量社融增速、货币乘数增速、M1-M2缺口）和结构指标（社融结构指标、居民中长贷增速、非银“资产荒”程度），与去年8月进行比较。
从定量角度看，总量指标位置大多已经低于去年8月，如社融存量增速、M1-M2缺口，居民中长贷余额增速等，在绝对水平上已经跌破去年三季度的水平；但结构改善趋势暂时未逆转，表现在企业中长贷继续多增、非标融资恢复，带动社融机构指标、委托+信托-非银债权增速显著好于去年三季度。
总体上，基于多视角观察，现阶段社融总量指标在绝对水平上多低于去年8月，但在结构指标上存在一定“隐患”，可以认为利率下行与宏观数据在方向上是“一致”的，并未出现去年8月降息后，基本面信号与利率显著背离的场景，市场面临的宏观风险有限，基本面数据支持利率水平继续回落至新低位置。市场短期约束仍主要存在于微观结构层面，需留意交易过热背景下，市场波动率水平的抬升。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001
研究助理
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