同为4000点，十年大不同！A股突破关键点位，接下来该如何应对？
首先，同样是4000点，当前的4000点可跟十年前的4000点大不相同，具体来看，大盘指数已经发生了以下几大变化：
1、十年间上证指数对应的总市值规模增长82%，总利润规模增长114%，EPS增长27%
据中信证券统计，对比2015年第二季度末与2025年第三季度末的数据，上证指数成分股总市值由40.46万亿元上升至73.80万亿元，累计增长82%，年均增速为6.0%；归母净利润（TTM）从2.14万亿元增至4.57万亿元，累计增幅达114%，年均增长7.7%。
若以成分股总归母净利润（TTM）除以近一年平均总股本计算，上证指数的整体每股收益（EPS）在过去十年间从约0.6元提升至接近0.8元，年均增长率为2.4%。
2、大盘中的行业构成结构发生显著变化，科创类企业市值占比从11%上升到33%
据中信证券统计，与2015年相比，当前指数的成色已明显优化。一个突出的表现是行业构成发生了深刻转变：科创类企业（电子、通信、计算机、电力设备及新能源、生物医药）的总市值占比，已从2015年底的10.8%显著提升至2025年（截至10月31日）的32.9%，大幅提升了22.1个百分点。
具体来看，2015年至2025年间，市值占比提升最多的五大行业是：电子（+8.8个百分点）、通信（+4.0个百分点）、计算机（+2.6个百分点）、食品饮料（+2.0个百分点）和医药生物（+1.9个百分点）。相反，市值占比下降最多的五个行业则为：银行（-5.5个百分点）、石油石化（-4.7个百分点）、非银金融（-3.4个百分点）、建筑（-2.6个百分点）和房地产（-2.1个百分点）。
3、结构上与国内地产周期、消费周期的关联性正在减弱，全球化程度明显加深
2015年到2025年，上证指数表征的A股上市公司全球化程度也在明显加深。Wind数据显示，上证非金融整体境外收入占比从2015年的15.6%提升至2025年上半年的21.2%（+5.5pcts）；上证非金融两油的境外收入占比也从2015年的12.8%提升到了2025年上半年的19.2%（+6.4pcts）。
进一步看当前20大非金融个股，境外业务收入占比≥20%的公司主要分布在石油石化（2家）、矿业（2家）、医药（2家）。
值得注意的是，10年来，上证指数当中地产链相关行业市值占比从2015年的14.5%下降至2025年当前的5.5%，消费类行业市值占比从2015年的7.3%上升至2020年高点时的18.3%，此后一路下降至当前的7.4%。从这个角度来看，上证对于内需相关数据的敏感度也在降低。
因此，从结构上看，长线追求红利的配置型资金源源不断涌入金融，支撑了指数的基本盘；而其余非金融公司的业务敞口，与国内地产周期和消费周期的关联性正在减弱。
4、估值水平明显低于2015年，非金融板块盈利增长明显高于当时
从估值角度看，据Wind数据显示，2025年全部A股的整体市盈率为22.7倍，与2015年的22.6倍基本持平。然而，更能反映市场整体估值分布的中位数市盈率，则从2015年的66.6倍显著下降至28.9倍，表明市场的估值结构更为健康、泡沫成分大幅减少。
若进一步剔除金融板块，2025年突破4000点时的整体市盈率为37.2倍，低于2015年的39.2倍；市盈率中位数更是大幅降至29.4倍，远低于2015年同期的67.6倍。
更为关键的是盈利能力的根本性改善。在估值更扎实的同时，2025年前三季度全A非金融板块的归母净利润同比增速为2.0%，大幅优于2015年同期-9.8%的负增长。即便是进一步剔除地产板块，其净利润增速也达到3.7%，与2015年同期-11.4%的水平形成鲜明对比。这清晰地表明，当前指数上涨的盈利支撑更为坚实，整体成色优于2015年。
因此，站在当前时点回望，尽管市场再次行至4000点，但其背后的基本面、行业结构、全球化程度及盈利质量均已发生深刻优化，咱们更应关注市场内在质量的提升，而非拘泥于指数点位本身，在应对上也不可“刻舟求剑”了。
1、重视年末景气度视角
随着10月三季报披露结束、市场基本定价完当年景气后，将进入一段数据空窗期，因此市场通常会将视角切换至来年，基于景气预期进行估值调整，由此引发的年末估值重构行情。
兴业证券复盘了自2016年以来的年末行情（11-12月），从后验视角来看，各行业表现排名与其下一年业绩增速呈现较强的正相关，而与当期的业绩增速相关性较弱、甚至呈现负相关。从这个角度来看，投资者往往在年底寻找下一年景气更占优的行业提前进行布局，核心是寻找下一年强者恒强或者困境反转的方向。
因此，历轮年末行情的演绎，本质上是市场积极寻找未来景气线索，从而基于来年景气预期，对各个行业进行重新定价的过程。当下市场的“高低”不在于“股价位置”，而在于“股价-景气预期匹配度”。
因此在配置上，兴业证券认为可以更加重视景气度的视角，不一味追高也不一味挖低，而是寻找市场对于行业景气度未来的预期与股价相对来说比较匹配的方向。
2、还未充分定价的产业趋势
随着中美会晤落下帷幕、外部预期有所缓和，中信证券认为，明年一季度前中美达成正式协议的概率在加大，随后特朗普将会转向北美问题以及中期选举，目前这种状态可能可以持续到明年11月中期选举结束。而在此阶段，我们可以更多地“以我为主”，积极寻找配置机会的窗口，聚焦结构性机会，淡化择时。
学习“十五五”规划建议可知，其开篇便强调“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”，并将“优化提升传统产业”放在“培育壮大新兴产业和未来产业”之前，同时较为罕见地提及一些传统行业，即“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。这既是逆全球化背景下产业链安全的要求，也意味着未来的制造业发展不再简单追求规模，而是要把中国传统制造业的份额优势转化为定价权和利润，以丰厚的利润反哺研发，筑起护城河。
中信证券认为，我们中国在全球价值链分配上的位置，才是长期根本上提升人民生活品质和保障民生的基础。从这个角度来看，我们可以积极寻找中国占全球份额高、海外供给弹性小、重置成本大的传统制造业公司，从行业角度来看，这类企业主要分布在电力设备及新能源、化工、有色和机械等大类行业领域。
同时在“反内卷”等政策推动下，兴业证券认为，这些当前还处于低位市场并且充分定价的顺周期行业中，亮点也在逐渐增多，明年随着稳增长政策发力和内需修复，更多方向边际改善趋势有望确认，提供估值修复空间，可重点关注受益于供给侧出清和需求侧结构性变化的方向。
3、市场风格可能会面临再均衡
从短期催化来看，中信建投认为，自从10月底“十五五”规划出台、中美经贸磋商和领导人会晤预期、景气行业三季报披露三大利好催化集中兑现后，11月市场可能面临短期利好催化的空窗期。且前期市场大幅上涨，A股已经透支了一部分上涨动能，接下来可能需要一定时间的震荡整固。
从市场风格来看，华泰证券认为，去年以来，宽流动性为小盘股估值带来了系统性抬升，当前大盘股相对折价水平已接近2015年那轮流动性驱动行情的最低值。据Wind数据显示，截止11月3日，大小盘的相对PE TTM估值（以沪深300非金融比全A非金融衡量）当前已位于2010年以来最低位区间，程度接近2015年行情低点。从整体估值比较看，当前大盘股已具备明显的“性价比”。
同时，华泰证券指出，在中美利差收窄、中国出口具备韧性、人民币结汇需求等多方因素共振下，人民币汇率有望从贬值预期消弭切换至升值预期蓄势，步入“独立升值”行情的第二阶段，过往来看，人民币的主动升值往往带来外资回流，有助于其偏好的大盘风格估值修复。
中信建投通过复盘近十年全年后两个月（即2015年至2024年每年11月1日至12月31日）A股行情数据也发现，受“盈利兑现、落袋为安”的需求影响，从季节效应角度来看，年底盈利多兑现，大盘价值风格往往占优。
不过华泰证券也提示，尽管当前大小盘之间存在一定的“温差”，但交易资金流入具备“惯性”，短期来看，资金惯性仍会为小盘股超额收益提供支撑，因而当前市场风格或逐步转向均衡而非快速切换。
参考资料：
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