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谭华清博士 嘉实财富高级研究员
一 // 梳理牛熊的目的是为了建立框架
刚时读经，柔时读史。历史可以知兴替。历史是最好的教材。
投资的必修课是科学合理的理解历史。复盘A股的牛熊历史正是这样的必修课之一。
在复盘的基础上，我们希望能够建立一个判断和分析A股市场（俗话说，大盘）的框架。有了框架，可以约上我们的情绪，让投资建立在可复盘、可追踪、可迭代的道路上。应该说，每个人都应该有自己的框架。
二 // A股牛熊的历史
图1 A股历次牛市初期的经济和市场背景
我们用沪深300指数走势代表A股市场总体走势，人民币存款准备金率代表货币政策取向，十年期国债收益率代表利率，M1同比-M2同比代表企业经营现金流改善状况。根据中国人民银行的口径，M1=M0+企业活期存款，M2=M1+定期存款+居民活期存款。因此，M1和M2的增速差，可以用来衡量企业现金流的改善的情况。最后， 我们用制造业PMI代表经济总体景气度。
图2 A股历次熊市初期的经济和市场背景
过去20年，我们经历了5轮牛市和5轮熊市。
我们根据估值、经济周期、企业现金流、政策环境等多个维度，仔细考察了5轮牛市、熊市切换时候的时空环境。
概括如图1、图2、表1和表2。
表1 A股历次牛市初期的经济和市场环境
如表1所示，五轮牛市初期，无一例外都发生在大跌之后，估值处于历史低点。五次牛市初期，无一例外都是M1-M2企稳回升。这五轮牛市中，有四轮是监管环境放松，有三轮是货币政策宽松。2016年2月-2018年1月这一轮，涨幅最小，面临的是监管环境、货币政策环境双紧的局面。经济上行、估值底部、企业现金流转好共同支撑了这一轮结构性牛市。在这一轮结构性牛市的背后也是中小创的熊市。
表2 A股历次熊市初期的经济和市场环境
图表2所示，过去5轮熊市中，每一轮熊市初期，估值都处于阶段高位，都面临监管环境收紧的挑战。其中四轮熊市都伴随着经济下行、企业现金流转弱以及货币政策收紧。2015年6月牛市泡沫破裂后，虽然面临的是宽松的货币政策环境，但是估值泡沫过大，超过了政策宽松带来的支撑。
2018年以来的两轮熊市，出现了地缘政治这个新的结构性变量。这是未来我们分析市场所绕不开的。
三 // 从A股牛熊中得到的经验和教训
我们从过去20年的A股牛熊历史中得到了一些经验和教训。
经济上行期无熊市
可以看到，在经济的上行周期，股票市场通常都有明显的行情。但2013年6月-2014年6月是一个短暂的例外。
如何理解这个例外？这一区间宏观经济上发生了两件大事：（1）2013年2月，国务院办公厅发布新一轮房地产调控措施，被称为“国六条”。自此新一轮房地产下行周期开始；（2）2013年6月“钱荒”爆发，期间短期货币市场利率、国债收益率都出现了飙升，股债双杀，股票市场连续4周，累积跌幅达到了19.6%。之后市场逐渐企稳。
我们可以这么理解此次例外，一方面因为房地产的调控，经济景气度虽然是上行的，但也只能算弱周期。另一方面，因为“钱荒”的发生，利率的飙升冲击了风险偏好，市场出现了比较大的短期下跌。概括下来就是，“钱荒”的冲击超过了弱周期的支撑成为当时市场阶段性的主要矛盾。
事实上，如果我们把目光聚焦到那个时空环境下，可以看到，经济周期和沪深300指数的走势还是基本吻合的。
2.政策收紧可能会终结牛市
有两轮牛市的终结伴随的是央行的大幅收紧，一次是2006-2007年，一次是2010年-2011年。
3.政策宽松不一定能很快逆转熊市
这一点值得高度重视。历史上，有多次政策宽松而未能逆转熊市的情况。市场并没有因为政策宽松而改变对市场的悲观预期。这背后一定是有其他的矛盾，而投资者认为，这一矛盾并不会因为降息降准而得到解决。比如2012年的降息没有解决经济下行的矛盾，2015年6月的降息降准阻挡不了泡沫的破裂，2018年的降准无法回应贸易摩擦的走向问题，2022年的降准降息对疫情作用有限，也无助于应对俄乌局势。
2022年以来，我们对这一轮市场下跌的警惕是不足的。核心原因是高估了政策的力度和作用，而低估了经济下行的压力，以及国际局势的复杂性。投资者的心智中尚未建立对于“经济下行-政策放松-经济企稳”的强信仰。
4.估值底部是牛市启动的必要条件而不是充分条件
前文提到，每一轮牛市早期无一例外都是估值底部。但是要注意一点，估值底部只是牛市启动的必要条件而不是充分条件。可以看看2012-2014年，市场一直创估值新低。如果我们在2012年抄底，可能需要抄2年才能等到市场的反转。
如果投资者的现金流非常充沛，而且这些钱不要用，我们当然可以这么做。但我们的专业性在于，尽量让自己的买点和最低点接近，虽然做不到最低点，但是尽量靠近。
5.估值相对高位就应该警惕
顶部虽然是事后指标，但如果到了比较丰厚的涨幅的时候，再看看估值，可能会给我们更大的敬畏。
这种分析是浮于表面的，我们要做的是，透过数据表面看透本质。本质是，股票市场只对于高通胀、通缩敏感，对于1-3%范围的通胀不敏感，而中国经济过去20年，正常通胀水平是大多数的，所以在数据上表现出，股票市场和通胀相关性比较低。真正重要的是，高通胀和通缩。也就是说，市场对于通胀的敏感性是非线性的。
7.2018年以来地缘政治变量重要性提升
最后一个重要经验教训是，2018年以后，地缘政治因素的扰动越来越多，也是两次熊市的重要因素之一。一次是2018年的贸易摩擦，一次是2022年的俄乌局势。
总结下来，过去20年的牛熊历史给了我们重要的经验教训：
经济上行无熊市
政策收紧是牛市结束的信号，特定阶段，政策冲击可能会左右市场6-12月走势
政策宽松不一定扭转熊市
估值底部是牛市的必要条件而不是充分条件
估值顶部意味着蕴含着巨大的风险，需要高度警惕
股市只对高通胀敏感，其他时候影响不大，PPI通胀只影响股市结构
地缘政治成为2018年以来市场新的结构性因素
四 // 通过牛熊切换得到的初步分析框架
根据前文的梳理，我们发现A股市场对经济增长、估值、政策、地缘政治等变量敏感，而且市场对这些变量的反应是非线性的，估值只有到了极端位置市场反转的可能性会提升，通胀只有超过了3%才可能对市场产生影响。因此我们除了分析不同维度的变量，还需要分析相应变量的力度和位置。
图3 判断A股市场走势的分析框架
具体来说，我们会努力分析以下变量：
经济增长的力度和位置
市场状态和位置
政策环境和力度：内、外
市场微观结构和位置
中期结构性因素的力度和位置
根据市场的反馈，我们将不断复盘、迭代这一框架，以力争在把握大级别机会和防范大级别风险上体现我们的专业性，成为当今的重要智囊。