2025 年三季度，宏观干扰减少，市场演绎放量上攻后调整的慢牛行情。7 月，宏观事件不确定性减弱，市场情 绪回暖。7 月底至 8 月初，受中央政治局会议和特朗普关税落地等因素影响，市场风险偏好下降，指数略有调 整，但总体牛市格局不变。8 月上旬，牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。8 月中下旬， 市场开始进入全面牛市，而此时交易结构亦开始恶化，监管层主动降温。9 月，市场情绪调整，前期热点板块 （TMT、军工）兑现后进入整理期，市场呈现赛道高切低和大小盘转换行情。
一、2025 年 Q3 复盘
市场行情复盘
Q3 市场行情大致可以分为以下 5 个阶段： 1）阶段一（7.1-7.27）：宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖。海外方面，中美关系缓和；国内方面，反内 卷政策预期升温，中期业绩陆续披露，A 股成交额中枢攀升，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。 2）阶段二（7.28-8.4）：市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。中央政治局会议未部署明 显增量政策，加之特朗普对 14 个国家进口商品新关税税率正式生效，市场情绪降温。 3）阶段三（8.5-8.15）：牛市行情预热，市场情绪显著升温，牛市预期趋于一致。市场热点开始向“以 AI 算 力为主线，军工为辅”转换。 4）阶段四（8.16-8.31）：市场开始进入全面牛市，交易结构开始恶化，监管层主动降温。该阶段市场情绪过 热，交易结构出现恶化（大量资金集中于少数板块）热点过度集中于算力板块。 5）阶段五（9.1-9.30）：市场情绪调整，前期热点板块（TMT、军工）兑现后进入整理期，市场呈现赛道高 切低和大小盘转换行情。
阶段一（7.1-7.27）：7 月初，中美关系呈现缓和信号，宏观扰动明显减少。7 月初，美方多次放宽能源、半导 体和航空等领域的出口限制，中国也相应地对美方稀土出口放宽限制，宏观局势逐渐稳定。
稳定的宏观局势也为后续指数行情企稳做出了一定铺垫。7月中下旬以来，成交额一直维持在1.4万亿元之上， 指数也不断创新高。7月 10日站上 3500点之后，指数连续九个交易日维持该水平及以上。7 月底，证监会表态 “全力巩固市场回稳向好态势”力挺市场走牛，赚钱效应下融资买入，新基金发行指标上行；7 月 23 日，上证 指数站上 3600 点，投资者情绪指数突破 90 进入亢奋区，同时成交额不断上台阶，7 月 22 日-25 日全 A 成交额 稳定在 1.8 万亿以上。
新赛道业绩验证景气兑现，7 月创新药板块热点持续。7月 28日，恒瑞医药公告称与 GSK签下订单协议，潜在 交易总额高达 120 亿美元。同时，25 中报业绩显示创新药板块业绩大幅上修，景气得到验证。创新药板块归母 净利润从 25Q1 的 255.09 亿上涨至 25Q2 的 305.46 亿元，同比+58.82%，环比+19.75%。在大单频出和创新药板 块业绩上修的情况下，创新药走向景气兑现期，7 月份涨幅达 21.84%，领先上证指数 2.96%的涨幅。
该阶段市场主题投资盛行，军工和反内卷板块走出独立行情。在 9.3 阅兵事件的催化下，6 月 23 日至 7 月 25 日，军工装备和军工电子板块累计涨幅分别为 17.63%、10.64%，远超于上证指数。同时，7 月 1 日中央财经委 员会第六次会议召开，明确要求“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有 序退出”，涉及的产业主要为光伏和水泥、钢铁等传统制造业板块。反内卷政策预期升温，催化相关板块领涨。
阶段二（7.28-8.4）中央政治局会议未部署明显增量政策，特朗普对 14 个国家的进口商品制订的新关税税率正 式生效，市场风险偏好下降，指数略有调整，但总体牛市格局不变。 该阶段市场情绪出现调整，但牛市预期未变。美联储 7 月 FOMC 会议按兵不动，并且拒绝对 9 月 FOMC 会议 降息进行任何铺垫，市场对美联储降息节奏不确定性的预期升温；7 月 30 日中共中央政治局会议未部署明显的 增量政策，市场对增量政策和顺周期的预期降温。从主要指数来看，小微盘表现相对较好，沪深 300 和北证 50 领跌。历史来看牛市期间出现 5-10%幅度的回调属于正常现象，因此牛市整体格局不受影响。 虽然情绪有一定调整，但是美国新关税政策落地并未对市场造成较大影响。8 月 1 日关税正式落地，上证指数 累计跌幅最高为 1.38%，波动远小于 4 月 2 日关税政策颁布之后约 7.57%的最大累计跌幅，说明此次市场受到 关税的冲击远小于 4 月。
阶段三（8.5-8.15）市场热点开始以 AI算力为主线，军工为辅，前期热点板块如创新药、光伏等悉数调整。
8 月 14 日至 15 日，牛市行情预热，市场情绪显著升温，相关个股走势预示行情。牛市搜索量突破新高，市场 对的牛市的期望趋于一致。指南针和长城证券作为“市场风向标”，也在 6 月 24 日慢牛预热至 8 月 14 日的全 面牛市行情开启的期间与市场行情共振。
阶段四（8.16-8.31）市场开始进入全面牛市，市场情绪过热，交易结构开始恶化，热点过度集中于算力板块， 监管层主动降温，避免情绪过热。 国产芯片替代加速，市场热点过度集中于算力板块，交易结构恶化。英伟达暂停 H20芯片生产，市场预期国内 AI 芯片厂商将加速填补高端算力缺口，寒武纪 8 月 18 日至 22 日涨幅接近 35%市值超过 5,000 亿元，带动半导 体板块情绪升温；DeepSeek-V3.1 大模型发布，AI 算力需求持续超预期，推动算力基础设施板块爆发。
交易情绪过热，监管局及时出台政策为市场情绪降温，抑制疯牛演变行情。8月 27日，内地交易所成交额超过 3.1 万亿元人民币，创下历史次高水平；融资交易规模也刷新纪录，甚至超过 2015 年水平，券商市值占比也在 8 月 18 日达到本轮行情历史最高点 3.62%。市场过热迹象逐步显现，8 月 22 日晚间，证监会正式发布《程序化 交易监督管理实施细则（试行）》，对高频交易、量化策略执行及报备要求作出更严格限定，同时严禁上市公 司“跟风炒作”要求披露必须审慎，市场情绪得以管控。
阶段五（9.1-9.30），市场情绪调整，前期热点板块 TMT 和军工兑现、进入整理期，市场呈现赛道高切低和大 小盘转换行情。 市场进入牛市调整期，同时大小盘风格在该期间频繁转化。上证指数进入 9 月份之后不再普涨，9 月 1 日至 26 日之间，指数上涨的交易日与指数下跌的交易日之比为 9：11，呈现震荡行情。大小盘风格也在 9 月进行频繁 转化，8 月 20 日至 9 月 10 日主要维持大盘风格，而 9 月 11 日起市场则又转至小盘行情。
同时，高位板块调整，赛道轮动加剧。TMT和军工板块短期兑现，进入整理期。大盘自从 9月第一周的大幅回 调后进入了快速轮动的行情，轮动主要体现在：1. 多数板块的行情持续时间无法超过 1 周（参考电池和人形机 器人），2. 板块效应极差（意味着板块内只有数个核心个股走出行情），3. 一旦指数或板块出现小风险，资金 撤退速度很快。另外，所有前期涨幅过高的板块都有较高的风险，例如第一周杀跌军工和 AI 算力，第四周便 轮到影视院线和旅游及酒店板块回调。
虽然资金热点频繁切换，但总体围绕人形机器人、新能源和半导体三条主线。9 月 1 日至 3 日，算力板块热度 仍未完全退散，略领先于其他板块；第一周后半段至第二周，新能源与机器人板块接连爆发，AI算力和半导体 买入额则进入调整阶段；第三周，新能源板块热度下调，热点转移至机器人和半导体；9 月的最后一周新能源、 半导体领涨。