摘要：中信建投胡玉玮、冯天泽等人在研究报告中写道，“国九条”总体基调“严字当头”，发行上市严把准入，持续监管提升上市公司质量，退市监管应退尽退，引导证券基金机构回归本源，加强交易监管增强资本市场内在稳定性，树立“长钱长投”导向，统筹发展“五篇大文章”、资本市场改革、对外开放，加强法治建设打击违法犯罪。“国九条”政策亮点一是在中央层面协调推进政策；二是大幅提升违法违规成本和权益类基金占比；三是在上市、退市和分红领域发力；四是完善相关评价标准。第三次“国九条”是对前两次的历史承继，是对当前资本市场现状的新指示。前两次“国九条”发布后A股市场均迎来大幅上涨，此次“国九条”可能助推市场走出慢牛。
中信建投：“国九条”政策解读
文|胡玉玮 冯天泽
“国九条”总体基调“严字当头”，发行上市严把准入，持续监管提升上市公司质量，退市监管应退尽退，引导证券基金机构回归本源，加强交易监管增强资本市场内在稳定性，树立“长钱长投”导向，统筹发展“五篇大文章”、资本市场改革、对外开放，加强法治建设打击违法犯罪。“国九条”政策亮点一是在中央层面协调推进政策；二是大幅提升违法违规成本和权益类基金占比；三是在上市、退市和分红领域发力；四是完善相关评价标准。第三次“国九条”是对前两次的历史承继，是对当前资本市场现状的新指示。前两次“国九条”发布后A股市场均迎来大幅上涨，此次“国九条”可能助推市场走出慢牛。
一、主要内容
1、总体要求：严字当头
“国九条”总体要求首先开宗明义，明确推动资本市场高质量发展的指导思想、中心、原则、主线和重点。推动资本市场高质量发展，既是高质量发展这一首要任务在金融领域内的体现，也是金融服务实体经济、促进高质量发展的根本要求。证监会党委书记、主席吴清指出，“强大的资本市场是现代经济的标配。”因此，推动资本市场高质量发展，既有新发展理念和高质量发展的一般特性，例如坚持党的领导、坚持一般规律同中国国情相结合，也有其在资本市场领域内的特殊性，例如以完善资本市场基础制度为重点、更好发挥资本市场功能作用。从整体来看，“国九条”体现出“严字当头”的整体导向，以五个“必须”明确资本市场高质量发展的原则，即坚持党的领导、践行金融为民的理念、全面加强监管和防范风险、进一步深化改革、服务实体经济和现代化产业体系建设。
“国九条”明确了资本市场建设的短期、中期、长期的“三步走”目标。第一步是未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架，包括完善投资者保护制度、优化上市公司质量和结构、增强金融机构实力和服务能力，提高资本市场监管能力和有效性，形成资本市场良好生态。中长期目标时间节奏与党的二十大报告对中国式现代化的部署保持一致。到2035年基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，对应2035年达到中等发达国家水平。到本世纪中叶，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场，对应本世纪中叶建设成为综合国力和国际影响力领先的社会主义现代化强国。
2、发行上市：严把准入
“国九条”发行上市部分整体导向为提高资本市场上市标准，具体来看从多个维度入手。第一，进一步完善发行上市制度。一是提高主板、创业板上市标准和完善科创板评价标准。具体要如何提高上市标准和完善评价标准，可以参照3月15日国新办新闻发布会。提高主板、创业板上市标准方面，“指导沪深交易所修改上市规则，适度提高部分板块财务指标，丰富综合性指标，让不同发展阶段、不同行业、不同规模的企业在合适的板块上市。”具体来看，参照上海证券交易所答记者问，“（1）将第一套上市标准中的最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元，最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元。（2）将第二套上市标准中的最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元。（3）将第三套上市标准中的预计市值指标从80亿元提升至100亿元，最近1年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。”完善科创板评价标准方面，国新办新闻发布会明确，“从严监管未盈利企业上市……一些优质的科技企业可以通过上市更好更快成长，但绝不能是那些拼凑技术的‘伪科技’企业。对此，我们将就未盈利企业的科技成色征求行业相关部门意见，更好统筹支持科技发展和保护投资者利益。”二是加强上市公司分红管理，明确上市时要披露分红政策，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。根据交易所发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，具体做法是“引导拟上市企业承诺申报后的在审期间不进行现金分红，鼓励企业更多将累积利润留存用于企业发展或上市后与新股东共享。在指标方面的初步考虑是，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%的，将不允许其发行上市。”三是从严监管分拆上市和严格再融资审核把关。
第二，强化发行上市全链条责任。进一步压实交易所审核主体责任，进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任。根据上交所答记者问，具体来说包括以下方面，中介机构的“看门人”责任方面，要求中介机构应当充分运用资金流水核查、客户供应商穿透核查、现场核验等方式，确保财务数据符合真实的经营情况，并将相关要求作为审核重点关注事项。完善现场督导机制，进一步丰富随机抽取、发生重大会后事项的现场督导情形。交易所的审核主体责任方面，进一步完善了相关配套机制，提升交易所审核把关能力。对于信息披露质量存在明显瑕疵的，交易所依规终止审核。落实金融监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求，强化对相关主体配合发行人从事财务造假等违法违规活动的惩戒力度。此外，进一步完善上市委和重组委运行机制，从强化“两委”履职把关、健全监督问责体系、优化审议会议机制三个方面落实政策。
第三，加大成效监管力度。强化新股发行询价定价配售各环节监管，加强信息披露和整治各类市场乱象，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击各类违规行为。
3、持续监管：提升质量
“国九条”持续监管部分从多渠道提升上市公司质量，回馈投资人。第一，加强信息披露和公司治理监管。一是构建资本市场防假打假综合惩防体系，二是督促上市公司完善内控体系，三是切实发挥独立董事监督作用。
第二，全面完善减持规则体系。出台上市公司减持管理办法，对不同类型股东分类施策。按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。具体来看，本次交易所修订规则一是系统整合了既有的规定，完善股份减持自律监管规则体系。二是在原有股份减持规定的基础上，进一步完善了限制大股东和董监高减持的具体实施安排。“明确各证券账户所持股份与其转融通出借尚未归还或者约定购回式证券交易尚未购回的股份数量合并计算等要求。重申控股股东、实控人及其一致行动人在上市公司破发、破净、分红不达标等情形下不得披露减持计划等要求。完善大股东与董监高及其一致行动人减持股份的负面情形，明确因涉及有关违法违规情形的，在相应期限内不得减持。”三是强化股份减持的信息披露监管要求，强化通过大宗交易减持股份需要提前15个交易日预披露的规定，减持计划的时间区间由最多6个月调整为最多3个月。四是切实防范绕道减持，进一步明确了大股东、董监高在离婚、解散分立、解除一致行动关系等特殊情形下的规则适用。
4、退市监管：应退尽退
5、证券基金：回归本源
“国九条”引导证券基金机构回归本源，推动高质量发展，从机构、业务、从业人员三个维度着手。机构方面，一是树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系；二是加强投行能力和财富管理能力；三是分类施策，支持头部机构提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。业务方面，完善对重点业务的监管制度。从业人员方面，一是加强股东、业务准入管理，完善高管任职条件与备案管理制度，二是完善行业薪酬管理制度，三是持续开展行业文化综合治理，纠治不良风气。
6、交易监管：增强稳定
7、长钱长投：转变导向
“国九条”明确梳理长期投资导向，要求建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长线长投”的政策体系。推动中长期资金入市，一方面强调大力发展权益类公募基金的“基本盘”，大幅提升权益类基金占比，建立ETF快速审批通道，全面加强基金公司投研能力建设和丰富可投资产类别和投资组合。同时引导公募基金从业人员树立长期投资观念，由规模导向向投资者回报导向转变，稳步降低公募基金综合费率。支持私募基金和私募资管业务稳健发展。另一方面着眼于营造引得进、留得住、发展得好的政策环境，推动保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市。
8、改革开放：统筹发展
“国九条”统筹发展资本市场，更好服务高质量发展。第一，延续中央金融工作会议精神，明确着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。整体导向为推动金融更好服务于实体经济，将更多金融资源投向符合国家战略的重要领域，促进新质生产力。“国九条”明确加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。交易所修订了上市公司重组的业务规则，一是对照主板上市条件的修改，提高主板重组上市条件。二是完善重组小额快速审核机制。扩大科创板小额快速机制适用范围，取消科创板配套融资“不得用于支付交易对价”的限制；按照融资需求与公司规模相匹配的思路，将科创板配套融资由“不超过5000万元”改为“不超过上市公司最近一年经审计净资产的10%”。明确“交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形”的，不适用小额快速审核程序。此外，将小额快速机制下交易所的审核时限缩减至20个工作日，切实提升审核效率，明确市场预期。三是支持上市公司之间吸收合并。吸收合并中获得股份的相关主体不满足投资者适当性管理要求的，可继续持有或者依规卖出相应股份。第二，完善多层次资本市场，综合发展主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场、创业投资、私募股权、债券市场、REITs市场、期货和衍生品市场。第三，统筹资本市场高水平制度型开放和安全，拓宽优化资本市场跨境互联互通机制。
9、法治建设：加大打击
“国九条”贯彻落实严监管基调，大幅提升违法违规成本，完善资本市场相关管理条例和推动出台有关司法解释和司法文件。加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度，加大行政、民事。刑事立体化追责力度。在落实层面，深化央地、部级协调联动，强化宏观政策协同，落实完善有关税收政策和健全财税体系。建立央地和跨部门监管数据信息共享机制，压实地方政府责任。打造政治过硬、能力过硬、作风强硬的监管铁军，全面从严监管。
1、一个政策体系：“国九条”意义重大，不在于九条，而在于“国”
这意味着党中央国务院对于资本市场高质量发展的高度重视，意味着政策层面对于促进资本市场高质量发展的顶层决心和意愿，也意味着后续政策协调推进过程中都可以使用的“尚方宝剑”。在这样的制度层级下，政策不是“单兵作战”，而是“一体推进”，是以一个政策体系去解决目前存在的所有主要问题和主要矛盾。吴清主席在专访中表示，“新“国九条”坚持系统思维、远近结合、综合施策，与证监会会同相关方面组织实施的落实安排，将共同形成“1+N”政策体系。“1”就是《意见》本身，“N”就是若干配套制度规则”。
目前来看，“N”所代表的领域将不断扩充，现阶段主要围绕退市监管、发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管、上市审核、重大资产重组审核、股东及董监高减持等方面，突出“强本强基”“严监严管” 。证监会征求意见的政策有6项，沪深北交易所同步征求意见的有19项制度，总共25项政策。
2、两个“大幅提升”：大幅提升违法违规成本、大幅提升权益类基金占比
此次“国九条”在通稿中提到两个“大幅提升”，表明程度之深，意义之重。一是大幅提升违法违规成本。这一表述与通篇严的基调相吻合。措施上，通过不断强化资本市场法治建设，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。“国九条”明确，后续将出台一系列具有较高法律层级的法律法规，包括推动修订证券投资基金法。出台上市公司监督管理条例，修订证券公司监督管理条例，加快制定公司债券管理条例，研究制定不动产投资信托基金管理条例等。二是大幅提升权益类基金占比。“国九条”明确，要推动中长期资金入市，将社保基金、基本养老保险基金、企业年金、个人养老金、银行理财、信托资金等增量资金入市，承接产品即为权益类基金，包括主动权益类和被动权益类。此外，通稿中指出，“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”，因此加快被动权益类基金的进入和规模增长是可能的政策意图之一，也符合长期大型资金惯常的投资偏好。
3、三个重点领域发力：上市、退市和分红
一是上市方面提高门槛和准入标准，保证上市公司的入口关质量。适度提高主板上市财务指标：（1）将第一套上市标准中的最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6，000万元提升至1亿元，最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1亿元提升至2亿元，最近3年累计营业收入指标从10亿元提升至15亿元。（2）将第二套上市标准中的最近3年累计经营活动产生的现金流量净额指标从1.5亿元提升至2.5亿元。（3）将第三套上市标准中的预计市值指标从80亿元提升至100亿元，最近1年营业收入指标从8亿元提升至10亿元。创业板方面，提高创业板第一套上市标准的净利润指标。将最近两年累计净利润由“5000 万元”提高至“1 亿元”，并新增“最近一年净利润不低于 6000 万元”的要求；提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标。将预计市值由“10 亿元”提高至“15 亿元”，最近一年营业收入由“1 亿元”提高至“4 亿元”，进一步提升有潜力的“优创新、高成长”企业直接融资质效。
三是加强分红约束。对于最近一个会计年度净利润和母公司报表未分配利润均为正的公司，如果最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元的，将被实施ST。
4、四个“评价标准”：完善科创板科创属性评价标准、研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系、修订基金管理人分类评价制度、落实并完善国有保险公司绩效评价办法
评价标准是指挥棒，好的评价标准才能够引领高质量发展方向。此次新“国九条”提出四个评价标准或体系的建立：一是完善科创板科创属性评价标准。将《指引》第一条第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在8000万元以上”，将第三项“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”，将第四项“最近三年营业收入复合增长率”由“达到20%”调整为“达到25%”。二是研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。前期，国资委已明确将市值管理全面纳入央国企考核。随着此次政策的明确，市值管理纳入所有上市公司的考核评价体系中，对于上市公司的股价变动率有着明显的指挥作用和引导意义。3月15日，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，明确（1）制定上市公司市值管理指引，明确统一的监管要求。要求上市公司建立提升投资价值长效机制，明确维护公司市值稳定的具体措施。（2）要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排。要求未增持或回购的破净公司在定期报告中说明改善公司投资价值的相关举措。三是修订基金管理人分类评价制度。通稿明确“从规模导向向投资者回报导向转变，稳步降低公募基金行业综合费率”。基金管理人的评价或将基金管理人的薪酬与业绩回报挂钩。证监会曾发布公募基金费率改革工作安排，具体举措包括推出更多浮动费率产品，降低主动权益类基金费率水平，规范公募基金销售环节收费，完善公募基金行业费率披露机制等。公募基金费率市场化改革，坚持以人民为中心，着力提升投资者获得感，积极让利投资者，推动公募基金行业在提升财富管理效应等方面发挥更大功能效用。改革措施也有利于吸引包括养老金、银行理财、保险资金等中长期资金加大权益类资产配置。四是落实并完善国有保险公司绩效评价办法。2022年6月，财政部印发了修订后的《商业保险公司绩效评价办法》，指标体系从改革前的盈利能力、经营增长、资产质量、偿付能力四类指标，调整为改革后的服务国家发展目标和实体经济、发展质量、风险防控、经营效益四类，每类权重均为25%，兼顾了考核重点和平衡关系，也与此前修改完善的商业银行绩效评价指标体系框架保持一致。若能够在考核中加入资本市场的参与度和持有上市公司股权的占比，将有效引导国有保险公司服务国之大者，落实国家战略，从而协调市场化增量资金入市。
三、历史比较
1、前两次“国九条”的核心内容
我国资本市场成立之初主要为国有企业融资提供便利，为防止私有化造成国有资产流失，规定公有股不能上市，国有企业仅在资产评估基础上向社会公众增发股份，该部分增发股份可在二级市场流通交易，而非流通股股东则拥有企业实际控制权，出现股权分置现象。在“国九条”颁布之前，我国上市股份中约有三分之二是非流通股。由于非流通股采用账面价值计价方式，按面额发行，而流动股则需溢价认购，这种制度扭曲了资本市场定价效率，加上公司治理缺乏激励，一系列侵害中小投资者利益事件频繁发生，造成证券市场长期处于低迷。2004年，第一次“国九条”提出稳步解决上市公司非流通股的流通问题，宣布启动股权分置改革试点工作，以坚强决心破除制度顽疾，切实保护公众投资者合法权益，为建立现代市场体系打下坚实的制度基础。
当时我国经济步入增速放缓、结构优化的换挡期，叠加2013年规定非标投资上限、债市“打黑”等一系列监管收紧政策，市场风险偏好明显下移，A股市场持续低迷。党的十八届三中全会明确提出，健全多层次资本市场体系，是完善现代市场体系的重要内容，也是促进我国经济转型升级的一项战略任务。资本市场作为投融资交易枢纽，具有优化资源配置的重要作用，第二次“国九条”在此时出台，并且紧紧围绕促进实体经济发展、激发市场创新活力展开，旨在推动科技创新，帮助经济社会结构优化转型，促进可持续健康发展，让资本市场担负起服务实体经济、服务转型升级的重任。
2、前两次“国九条”之后市场表现
前两次“国九条”发布后A股市场均迎来大幅上涨，此次“国九条”可能助推市场走出慢牛。2004年“国九条”发布后一个交易日，上证指数和深证成指分别收涨2.08%和1.56%，2005年《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》《关于上市公司股权分置改革的指导意见》《上市公司股权分置改革管理办法》等改革文件陆续发布，接力推动A股上涨行情，一系列改革取得卓著成效，2007年10月上证指数触及6092.06高点，深证成指涨至19358.44，有色金属等蓝筹股率先上涨，银行、房地产板块相继得到表现。2014年“国九条”发布一年后，A股再次走出大牛市，上证指数上涨近3000点，最高达到5166.35，深证成指触及18098.27，计算机、传媒、通信等行业表现突出。
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。