为加强地方政府债务管理，规范地方政府一般债券发行等行为，中国财政部3月16日公布《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（简称《办法》），《办法》自印发之日（3月12日）起施行。
以下是民生证券固定收益部对《办法》干货的逐条解读，主要是分析一般政府债券开闸对于地方债的增量影响。银河证券则从存量地方债的角度出发，对《办法》进行了解读。
①《办法》的意义：地方政府发债正规化
《办法》规定：地方政府一般债券（简称一般债券）是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。
一般债券由各地按照市场化原则自发自还，遵循公开、公平、公正的原则，发行和偿还主体为地方政府。
民生证券点评：这意味着地方政府发债正规化。2009年至今，地方发债经历了财政部代发——财政部代发及自行发债并行——自发自还——一般债券发行这四种模式。
(编注：四种模式的历史阶段分别为：【1】2009年起，国务院同意地方政府在国务院批准额度内发行债券。当时由于地方政府债券发行渠道尚未建立，2009年和2010年地方政府债券由财政部代理发行，代办还本付息。
【2】 2011年至2013年，经国务院批准，上海等地区试点在国务院批准的额度内自行发行债券，但仍由财政部代办还本付息。代发代还和自发代还，在促进地方政府债券顺利发行的同时，也存在一些问题，如发债主体和偿债主体不完全一致，不利于强化地方政府偿债责任和风险控制意识，不利于建立规范合理的中央和地方政府债务管理和风险预警机制等。
【 3】经国务院批准，2014年上海等10个地区开展了地方政府债券自发自还试点工作。
【 4】 目前，《办法》发布，地方债启动一般债券发行模式。）
一般债券的核心在于不再通过财政部代发，完全基于发债政府的信用，定价影响因素扩大至当地政府信评、流动性、税收等因素。
②发行利率：也可能低于国债
《办法》规定：一般债券采用记账式固定利率附息形式。
一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。
民生证券点评：一般债券依托的是地方政府信用，而不是国家信用，所以发行利率料高于同期限国债。
财政部强调发行利率应在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期国债收益率“基础之上”确定，这可能含义是发债的利率不能高国债太多，甚至不排除地方财政存款诱惑下的扭曲行为导致发行利率持平，甚至低于国债。
③发行期限：增加了1年和3年期品种
《办法》规定：一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年，由各地根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。
民生证券点评：一般债券在2014年5年、7年和10年期品种基础上，增加了1年和3年期品种，财政部要求地方政府根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定。
我们预计5、7、10年期品种会是主力发行品种：一是地方政府投资的项目本身期限就较长，债务的长期化可以与资产的期限匹配，二是缓解短期偿债压力。
④发行规模：全年增量估计达5000亿
《办法》规定：省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。债券资金收支列入一般公共预算管理。
民生证券点评：两会预算2015年地方赤字扩大至5000亿，全年一般政府债券发行净增量约为5000亿。
⑤市场影响：利空利率债，利多城投债
对利率债的影响：短期偏空，供给冲击压力加剧。二季度大量城投债债务到期，一般债券和债务置换计划推出意味着“类利率债”供给压力上升，对现有的利率债替代效应显著增强。中期看，经济处于去库存、去产能中继之中，供给冲击后的利率债仍具备配置价值。
对城投债的影响：利好，有利于城投债信用利差收窄。一是具政府背书的高收益城投债将成为稀缺品种；二是一般债券发行和债务置换后，银行高收益信贷资产被置换为中长期低收益政府债券，利润考核要求倒逼追寻高收益城投债，信用利差继续收窄。
地方债务置换的乐与愁（银河证券分析师：黄斌辉）
1．事件
2．我们的分析与判断
（1）清理甄别过程中地方债务大扩容会被认可吗？
去年四季度地方政府存量债务清理甄别工作包括：1）确定2014年底地方政府性债务余额；2）确定2014年底地方政府债务余额，对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。2013年专项审计确定了2013年中的地方政府性债务余额，因此清理甄别主要集中在2013年下半年至2014年底新发生的各笔债务。
2013年中地方政府性债务余额已经锁定，预计地方性政府债务大扩容脱离合理增速将不被中央政府接受。此外，在地方政府存量债务清理甄别过程中可能存在个别或有债务划入负有偿还责任债务，但我们预计重分类的占比不会太高。
（2）地方债务置换降低了地方政府性债务的风险？
地方政府债务风险没有实质变化，地方政府或有债务的风险没有实质消除。
置换债务降低利息支出，有利于提高地方政府债务偿还能力。用低利率的地方债券去置换存量债务，降低债务利息支出的，有利于提高地方政府债务偿还能力。以10.9万亿余额、53.8%的债务置换率、5年期国债与5年期贷款利差240BP计算，可以每年节约1407亿利息支出。
债务置换前后，地方政府负有偿还责任债务风险没有实质变化。地方政府负有偿还责任债务纳入政府预算，债务置换前后都由地方政府统筹还款。按照国发〔2014〕43号文规定，中央对地方政府债务实行规模控制，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一。尽管债务置换使得地方政府负有偿还责任债务大部分转换为地方债，但在变更前后都纳入地方政府预算，偿付风险没有发生实质性变化。
地方政府或有债务的风险没有实质消除。2013年中，地方政府或有债务达到7.01万亿。国发〔2014〕43号框架下，地方债务置换仅限于地方政府负有偿还责任债务，不包括地方政府或有债务。尽管地方债务置换降低利息支出可一定程度增加地方政府财力，但地方政府或有债务风险消除受制于地方政府对具体或有债务的判断或者选择。
（3）三种地方债务置换模式及影响
按照债券认购方式，地方债务置换可以分成三种模式：
1）强制置换方式，不会对债券市场形成直接冲击。该种模式下，今年到期负有偿还责任的债务的债权人按照统一的比例置换成地方债，这种方式不会对债券市场形成直接冲击，现有债权人将面临直接的利息损失；
2）市场发行模式，会给市场带来巨大供给压力。市场主体按照自愿原则认购地方债，这种方式将增加利率债1万亿供给，会给市场带来巨大压力，可能会推动地方债收益率上行；
3）央行购买模式，不会对债券市场形成直接冲击，其影响起决于央行是否做流动性对冲。央行从金融机构手中购买置换债券，这种方式不会对债券市场形成直接冲击，但带来的流动性投放对债券市场形成重大影响，其影响起决于央行是否做流动性对冲。
如果央行不做对冲，将给银行体系额外注入1万亿基础货币，提升超储率约0.9%，资金利率将快速下行并推动流动性调整，债券利率也有望快速下行；如果央行实行对冲，对债券市场影响中性，主要影响集中在债权人重新获得1万亿借贷空间进行信贷投放从而增加对经济的资金支持。
预计市场发行模式和央行对冲性购买模式发生的概率较高。银行存款增长放缓、资金成本居高不下，市场难以消化万亿地方债，可能会像2013年下半年出现大量的流标和发行失败。而1万亿债券置换又要在年内完成，最终央行不得不介入。
我们预计央行在购买置换债券后，继续维持中性货币环境，会对债务置换所投放的流动性做对冲，综合而言对市场影响中性。
3. 投资建议
地方债务置换仅限于地方政府债务，43号文发布前后都需要纳入地方财政预算，因此其风险没有实质变化；但地方政府或有债务不在置换范围，其风险没有实质消除。考虑到债务置换对市场的潜在冲击，预计债务置换最终演变为央行对冲性购买模式的概率较大，对市场影响中性。
看好短端利率和信用利差改善。二季度债市处于”方向明确的需求管理与力度偏弱的信用回升”。政府需求管理的政策方向已经明确，只是微调的力度和时机仍有不确定性。基建将是评估经济方向的关键。在当前估值水平下，长端的机会仍需要宽货币推动，需要更为低迷的经济。结合对当前央行中性货币政策导向判断及春节后流动性改善，更看好短端和信用利差改善。
《地方政府一般债券发行管理暂行办法 》全文
第一条 为加强地方政府债务管理，规范地方政府一般债券发行等行为，保护投资者合法权益，根据《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），制定本办法。
第二条 地方政府一般债券（以下简称一般债券）是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。
一般债券采用记账式固定利率附息形式。
第三条 省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。债券资金收支列入一般公共预算管理。
第四条 一般债券期限为1年、3年、5年、7年和10年，由各地根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。
第五条 一般债券由各地按照市场化原则自发自还，遵循公开、公平、公正的原则，发行和偿还主体为地方政府。
第六条 各地按照有关规定开展一般债券信用评级，择优选择信用评级机构，与信用评级机构签署信用评级协议，明确双方权利和义务。
第七条 信用评级机构按照独立、客观、公正的原则开展信用评级工作，遵守信用评级规定与业务规范，及时发布信用评级报告。
第八条 各地应及时披露一般债券基本信息、财政经济运行及债务情况等。
第九条 信息披露遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
投资者对披露信息进行独立分析，独立判断一般债券的投资价值，自行承担投资风险。
第十条 各地组建一般债券承销团，承销团成员应当是在中国境内依法成立的金融机构，具有债券承销业务资格，资本充足率、偿付能力或者净资本状况等指标达到监管标准。
第十一条 地方政府财政部门与一般债券承销商签署债券承销协议，明确双方权利和义务。承销商可以书面委托其分支机构代理签署并履行债券承销协议。
第十二条 各地可以在一般债券承销商中择优选择主承销商，主承销商为一般债券提供发行定价、登记托管、上市交易等咨询服务。
第十三条 一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。
承销是指地方政府与主承销商商定债券承销利率（或利率区间），要求各承销商（包括主承销商）在规定时间报送债券承销额（或承销利率及承销额），按市场化原则确定债券发行利率及各承销商债券承销额的发债机制。
招标是指地方政府通过财政部国债发行招投标系统或其他电子招标系统，要求各承销商在规定时间报送债券投标额及投标利率，按利率从低到高原则确定债券发行利率及各承销商债券中标额的发债机制。
第十四条 各地采用承销方式发行一般债券时，应与主承销商协商确定承销规则，明确承销方式和募集原则等。
各地采用招标方式发行一般债券时，应制定招标规则，明确招标方式和中标原则等。
第十五条 各地应当加强发债定价现场管理，确保在发行定价过程中，不得有违反公平竞争、进行利益输送、直接或间接谋取不正当利益以及其他破坏市场秩序的行为。
第十六条 各地应积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券。
第十七条 各地应当在一般债券发行定价结束后，通过中国债券信息网和本地区门户网站等媒体，及时公布债券发行结果。
第十八条 一般债券应当在中央国债登记结算有限责任公司办理总登记托管，在国家规定的证券登记结算机构办理分登记托管。一般债券发行结束后，符合条件的应按有关规定及时在全国银行间债券市场、证券交易所债券市场等上市交易。
第十九条 企业和个人取得的一般债券利息收入，按照《财政部 国家税务总局关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》（财税〔2013〕5号）规定，免征企业所得税和个人所得税。
第二十条 各地应切实履行偿债责任，及时支付债券本息、发行费等资金，维护政府信誉。
第二十一条 登记结算机构、承销机构、信用评级机构等专业机构和人员应当勤勉尽责，严格遵守职业规范和相关规则。对弄虚作假、存在违法违规行为的，列入负面名单并向社会公示。涉嫌犯罪的，移送司法机关处理。
第二十二条 财政部驻各地财政监察专员办事处加强对一般债券的监督检查，规范一般债券的发行、资金使用和偿还等行为。
第二十三条 各地应将本地区一般债券发行安排、信用评级、信息披露、承销团组建、发行兑付等有关规定及时报财政部备案。一般债券发行兑付过程中出现重大事项及时向财政部报告。一般债券每次发行工作完成后，应在15个工作日内将债券发行情况向财政部及财政部驻当地财政监察专员办事处报告；全年发行工作完成后，应在20个工作日内将年度发行情况向财政部及财政部驻当地财政监察专员办事处报告。