【关键词】 股票回购; 股价崩盘风险; 市值管理
一、引言
“回购新规”的密集出台，与我国股票市场环境密切相关。近年来，A股指数震荡不稳，个股崩盘现象时有发生，尤其在2020年初疫情冲击下的股市中多次上演。2020年初，受疫情影响的股市系统性崩盘风险大幅增加，在政策驱动的背景下，股票回购被寄予了厚望，加上股利分配同群效应的影响[1]，上市公司纷纷抱团回购进行市值管理，但回购效果受到了部分市场分析人士的质疑。
根据现有研究，股票回购貌似不会直接影响股价崩盘风险。但是，仔细分析股票回购影响上市公司股价走势的深层次逻辑可以发现，股票回购向市场表明了企业对自身发展拥有信心以及对公司市值的重视，充斥着未来盈利的良好预期，提高了股票流动性，降低了代理成本，从而抑制股价崩盘风险。
本文主要贡献在于：（1）首次从崩盘风险视角探析了股票回购的市场效应，有助于深入认识股票回购这一市值管理利器，丰富了股票回购长期市场效应的相关研究。（2）從股票回购视角补充了崩盘风险的治理手段，由此深化了市值管理与股价崩盘风险的关系研究。（3）发现股票回购抑制股价崩盘风险的作用大小与回购频次及公司异质性有关，有助于政策部门引导投资者甄别非理性回购。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
1.股票回购与市值管理
自20世纪50年代以来的股票回购理论研究大体在动机、回购公司特征、短期市场效应、长期市场效应四方面展开。其中，短期市场效应和长期市场效应也是市值管理应有之义。
储诚忠等（2003）运用案例研究法发现股票回购具有正向短期市场效应，益智等（2005）首次运用事件研究法得出一致结论。更进一步，学者们对股票回购短期市场效应程度差异性进行了研究，包括公司成长性[2]、回购动机[3]、回购资金来源[4]、回购时机的把握性[5]、信息不对称程度、回购规模[6]、回购频率等，间接支持了信息传递假说。从短期市场效应方面看，股票回购的确发挥了市值管理的作用，向市场传递了价值低估信号。
市值管理是经营价值的一种路径，是价值管理理论与中国资本市场实践结合的产物。多数学者认为市值管理的内涵正是公司通过各种资本运作手段使得公司的市场价值向内在价值回归的过程。股票回购[7]、投资者关系管理[7]、股权激励、高送转[8]、现金股利[9]都属于市值管理范畴。
总之，作为市值管理手段之一的股票回购的市场效应，现有文献大多是从回购后的超常收益率的正负和大小进行实证及比较分析的，集中于短期市场效应分析并取得了基本一致的结论，而长期市场效应分析较少，研究较不充分：Ikenberry et al.[10]认为股票回购可以带来显著的正向长期超额收益率，但在效应大小方面有哪些重要的影响因素？以回购股票的方式管理市值仍存在一定的固有弊端[11]，在现行制度背景下是否仍然有效？相关研究有待进一步给出答案。
进一步思考，短期市场效应研究主要关注超常收益率指标，而长期市场效应研究是否需要在研究短期市场效应指标的基础上有所拓展？例如，股价崩盘风险就是一个测度长期市场效应的经典指标。其实，很多市值管理手段与股价崩盘风险的研究正如雨后春笋般展开。
2.市值管理与崩盘风险
股价崩盘，从根本上讲还是信息不对称引起的市值问题。股价崩盘往往一瞬间发生，在瞬息万变的资本市场中，公司治理、企业运营等常规价值管理手段很难及时发挥功效。对于如何抑制股价崩盘风险，现有研究主要从公司治理、经营管理、市值管理等微观维度和资本市场制度设计等宏观维度展开。可见，市值管理可以起到抑制股价崩盘风险的作用[12]。在股价崩盘风险的抑制手段方面，市值管理不容忽视。研究发现，较丰厚的现金分红[9]、良好的投资者关系管理[13]、高送转[14]、公司层面的投资者保护能够有效抑制股价崩盘风险。
然而，市值管理一定能抑制上市公司股价崩盘风险吗？虽然成功的并购重组可以挽救公司市值，但溢价较高的并购未必[15]。虽然精心设计的资本运作是市值管理的重要考量，但如果公司大股东在资本运作公告后减持，反而会加剧崩盘风险[16]。此外，期权激励或CEO股权激励[17]会使管理者过度关心股价，不希望价格下跌，使得管理者不把公司的负面消息公布于众，致使股价崩盘风险变大。甚至，即使是同一类市值管理工具，研究结论也可能不一致，例如，酒莉莉等[18]对高送转的护盘效应提出了质疑。
由此可见，市值管理能否抑制股价崩盘风险这一命题存在一定争议。争议的焦点主要集中在两点：一方面，不同市值管理工具可能有不同的效果，不能一概而论;另一方面，同一市值管理工具在不同情境下可能发挥不同的功效，需要正确运用才能达到理想预期。由此可见，在“市值管理视角下股价崩盘风险治理”这一新兴话题下，争议其实是研究不充分引发的暂时性现象。无论如何，已有研究都没有否定市值管理可以作用于股价崩盘风险，尤其对于崩盘风险较高的公司而言，市值管理这一“短期特效药”还是尤为必要的，可以与公司治理等股价崩盘风险的长期抑制手段起到很好的互补作用。
（二）研究假设
1.股票回购与崩盘风险
目前，股票回购的“市值管理”身份已被发现，亟待进行实证研究。既然现金股利分配倾向、分配水平越高，高送转频率越高，投资者保护制度越完善，股价崩盘风险越得到抑制。那么，股票回购是否能像这些市值管理工具一样，具有抑制股价崩盘风险的功效？
首先，根据信号理论，一方面，公司实施股票回购表明了对未来业绩增长的信心，给投资者带来极大的鼓舞，传递了公司市场价值低估信号，吸引潜在投资者购买跟进及现有投资者增持;另一方面，公司回购股票与大股东增持的信号作用类似：由于信息不对称，中小投资者会怀疑存在极大利好的内幕消息，在内幕信息获取成本极高的情形下会跟随公司或大股东的购股行为，甚至在信息披露不充分的情形下形成“羊群效应”。
其次，根据流动性理论，公司实施股票回购会增大股票流动性。股票流动性的增大，主要有三方面的影响：其一，投资者异质性信念降低，公司股价向内在价值回归的速度加快，股价被低估或高估的趋势会明显缩短;其二，不仅投资者与公司之间互动信息增加，投资者与投资者之间的信息交流也会更加充分，这使得公司隐瞒坏消息的难度增大，有助于公司信息透明度的上升，遏制了崩盘风险的累积;其三，股票流动性的增大，有助于吸引更多股民甚至证券分析师关注公司，提升公司信息沟通渠道的畅通度，进一步缓解信息不对称。
再次，根据代理理论，一方面，公司实施股票回购会释放更多信息，降低信息不对称，进而降低代理成本;另一方面，回购耗用自由现金流，而自由现金流的降低会抑制高管超额在职消费等代理成本，提升公司市场价值。
最后，根据股利理论，一方面，公司发布股票回购预案本身就是股利分配方案的宣告，而且是一种很有特色的股利政策，会吸引偏爱回购式分红的投资者;另一方面，股票回购与现金股利在股利政策上具有很强的替代性，甚至替代现金分红正是股票回购目的之一。既然股票回购与现金股利具有极为相似的短期市场效应，那么，股票回购在降低股价崩盘风险等长期市场效应方面也应该与现金股利具有一定程度上的相似性。因此，本文提出假设1。
H1：上市公司实施股票回购会显著降低自身股价崩盘风险。
2.回购频次与崩盘风险
一般的，上市公司股票回购计划需要分为若干次完成，据统计，回购次数最多的公司甚至达到一年内回购23次的频率，较少有公司一次回购完所有计划回购的股票。
首先，根据择时理论，一方面，理性的股票回购是在公司市场价值被低估时，回购时机的把握需要随时根据资本市场形势相机决策;另一方面，供求理论表明，公司股票价格长期处于上下波动状态，那么在一般情况下公司市场价值被低估往往不止一次。因此，如果将回购资金全部用于单次股票回购，则忽略了后续需要回购的情形，不利于回购市场效應最大化。股票回购计划实施的频次不同，回购效果也会有所差异。
其次，根据信号理论，一方面，每一次回购都向市场传递了利好信息，而回购频次的增多同时也向市场传递了更多次的利好信息，无论在提振投资者信心方面，还是在公司消息面上，都有助于公司市值修复;另一方面，回购频次的增多拉长了回购期间，同时也拉长了利好信息的影响时效，更有助于发挥股票回购的长期市场效应。
最后，根据行为金融理论，一方面，回购频次的增多表明公司管理层较为理性，在回购前会审慎判断市场走势，有助于避免在回购效果不好的时间窗口盲目回购，准确把握最佳回购时机，使得回购资金运用的市场效益最大化;另一方面，在越来越多的上市公司回购股票的回购态势下，很多公司跟风进行回购，而不是根据本公司实际情况理性判断运用股票回购工具的必要性，因此回购频次是区分理性管理者与非理性管理者的重要指标，而管理者理性更有助于降低股价崩盘风险。因此，本文提出假设2。
H2：上市公司实施股票回购的频次越高，越能降低自身股价崩盘风险。
三、研究设计
本文样本数据处理程序如下：（1）剔除金融类公司;（2）剔除被ST、PT的公司;（3）剔除股票年交易周数少于30的公司;（4）剔除数据残缺的公司。经过筛选，共获得7 563个有效样本，并对所有连续变量进行上下1%分位的Winsorize缩尾处理，数据来源于WIND数据库和锐思数据库。
（二）变量定义
1.股价崩盘风险。借鉴已有研究[20]，使用负收益偏态系数NCSKEW和上下波动比率DUVOL度量崩盘风险。
2.股票回购。是否实施股票回购采用Repurchasei，t测度，当第i家上市公司在第t年回购股票时Repurchasei，t取1，否则取0。实施股票回购的频次由变量Rep_fri，t测度，含义为第i家上市公司在第t年实施了几次股票回购。显然，当Repurchasei，t取0时，Rep_fri，t也取0。
3.控制变量。借鉴已有研究[20，12]，本研究控制了若干变量。
具体变量定义见表1。
（三）模型设定
为了验证H1，本文设定基本回归模型如下：
其中，Crashriskt+1表示股价崩盘风险，Repurchaset表示股票回购虚拟变量。本文预期α1显著为负，即上市公司实施股票回购，会显著降低未来一年的股价崩盘风险。
为了验证H2，本文设定基本回归模型如下：
其中，Rep_frt表示回购频次，本文预期β1显著为负，即上市公司实施股票回购的频次越高，越能降低自身股价崩盘风险。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2显示，在样本研究期间内，17.2%的上市公司曾实施股票回购（Repurchaset），上市公司实施股票回购的年均频次为0.368次。在实施股票回购的1 302（7 563×0.172）个样本中，平均回购频次为2.137（0.368/0.172）次。Repurchaset和Rep_frt的标准差分别达到了0.378和1.193，说明不同上市公司的回购决策差异较大。被解释变量的均值分别为-0.229和-0.137，标准差分别达到了1.036和0.822，说明样本公司崩盘风险差异明显。
（二）差异性检验
从表3中可以看出，与不实施股票回购的公司相比，股票回购公司的股价崩盘风险显著较低，均值差异达到了-0.188和-0.163，且在1%的水平显著，中位数差异也达到了-0.182和-0.169，在1%的显著性水平显著，初步验证了H1，说明股票回购公司的股价崩盘风险较低。
（三）主回归分析
表4显示，（1）列和（2）列为单变量回归结果，股票回购（Repurchaset）回归系数显著为负，分别为-0.069和-0.074，并分别在5%和1%的水平上显著。（3）列和（4）列分别在（1）列和（2）列的基础上加入控制变量，发现Repurchaset回归系数符号不变，显著性水平也未发生变化，意味着相对于没有实施股票回购的公司，实施股票回购的公司未来一年股价崩盘风险显著降低。H1再次得到验证。
表5显示，（1）列和（2）列不加入控制变量，Rep_frt的回归系数显著为负，分别为-0.021和-0.025，并分别在5%和1%的水平上显著。（3）列和（4）列分别在（1）列和（2）列的基础上加入控制变量，发现Rep_frt的回归系数符号不变，并分别在10%和1%的水平上显著，意味着在其他条件相同的条件下，相对于实施股票回购频次较低的公司，实施股票回购频次较高的公司未来一年股价崩盘风险更低，H2得到验证。
（四）进一步分析
1.股票回购、所有权性质与崩盘风险
股票回购并不是一蹴而就的，上市公司发布股票回购公告后一般将回购计划分为多次执行完毕，回购时机的把握自然是回购效果的重要影响因素[5]，根据公告后的股价表现决定回购股份的数量和时点是上市公司较为合理的做法[6]，这样才能造就最佳市场效应，提升公司市值。虽然不同公司对回购时机的把握能力存在一定差异，但是如果公司没有强烈欲望主动把握回购时机，就谈不上把握能力的问题，也就很难使股票回购具有显著的正向市场效应。
国有企业在股权结构、企业文化、管理体制等各方面与非国有企业形成了鲜明对比。相较于非国有企业，国有企业高管利益与企业股价表现关系较弱，因此国有企业市值管理动机较弱。在这种业绩考核文化下，相对于更关心股价表现的非国有企业，国有企业较少会精心把握回购时机，因此国有企业实施的股票回购市场效应较小。
参照熊家财（2015）的研究，在模型1的基础上按所有权性质进行分样本回归，具体见表6。国企样本回归结果见表6中（1）列、（2）列，Repurchaset的回购系数为正且不显著，说明国有企业实施股票回购至少没有起到降低股价崩盘风险的作用。表5中（3）列和（4）列为非国企样本回归结果，Repurchaset的回归系数为负，并在5%或10%的水平上显著，说明非国有企业实施股票回购可以显著降低股价崩盘风险。
从表6来看，所有权性质的确可以影响股票回购与股价崩盘风险的关系，非国有企业实施股票回购的市场效应更为理想，可以有效降低自身未来崩盘风险。
2.股票回购、股权质押与崩盘风险
在较难满足苛刻的股权再融资诸多条款的情况下，越来越多的上市公司采用股权质押融资，虽突破了融资瓶颈，但承担着股价大幅下跌的强制平仓风险。因此，与不存在股权质押情形的公司相比，存在股权质押的公司具有强烈的市值管理动机[12]，更有动力运用股票回购等市值管理手段维护公司股价稳定，实施股票回购更关注股价走势，缓解自身股价崩盘风险。
表7是在模型1的基础上按照是否存在股权质押情形进行分组回归的结果。表7中（1）列和（2）列为存在股权质押样本的回归结果，Repurchaset的回归系数显著为负，分别为-0.087和-0.064，且均在5%的水平上显著。（3）列和（4）列为不存在股权质押样本的回归结果，虽然Repurchaset的回归系数为负但不显著。综合表7的结果，公司股权质押融资后实施股票回购更能显著降低股价崩盘风险。股权质押情形对股票回购与股价崩盘风险关系具有显著的调节作用。
3.股票回购、公司成长性与崩盘风险
股票回购的市场效应差异与公司个体多方面异质性有关。即使都是具有强烈市值管理动机的公司，如果公司基本面存在差异，股票回购的实施效果也会存在差异。根據信号传递理论，实施股票回购的公司可能向投资者传递公司缺乏投资机会的不良信号，增大崩盘风险。尤其在投资者无法判断公司是否存在投资机会的情形下，公司实施股票回购很可能释放缺乏投资机会的信号。但是，一个例外情形不能忽略：如果公司明显处于高成长阶段，股票回购的这一信号效应就会被削弱。相关研究也指出，主营业务增长率越高，股票回购带来的超常收益率越大[2]。因此，高成长的公司实施股票回购更能实现市值管理，降低股价崩盘风险。高成长性的公司具备一定的投资空间，其财务特征往往表现为较高的主营业务增长率。因此，本文在模型1的基础上对样本公司按成长性高低进行分组回归，具体见表8，其中，成长性的高低判断以主营业务增长率高于或低于全样本公司中位数为准。
表8中（1）列和（2）列为高成长性样本公司回归结果，解释变量Repurchaset的回购系数显著为负，分别为-0.127和-0.110，并且均在1%的水平上显著，说明高成长的上市公司实施股票回购可以显著降低股价崩盘风险。（3）列和（4）列为低成长性样本公司回归结果，解释变量Repurchaset的回购系数既没有一致为正也没有一致为负，并且都不显著，说明低成长的上市公司实施股票回购没有明显改善自身股价崩盘风险。高成长公司与低成长公司实施股票回购的市场效应差异明显。
（五）稳健性检验
1.差分回归
为了缓解潜在的内生性问题，借鉴关静怡等（2019）的研究，采用崩盘风险的一阶差分（股票回购后一年与股票回购当年的崩盘风险之差）作为被解释变量进行回归，结果见表9，研究结论未发生变化。
2.固定效应模型
本文在固定效应模型的基础上使用聚类稳健的标准误重新计算t值，实证结果显示，解释变量Repurchaset回归系数至少在5%的水平上显著为负，再次支持了H1;解释变量Rep_frt回归系数至少在1%的水平上显著为负，再次支持了H2，详见表10。
3.其他稳健性检验
（1）更换被解释变量。使用另一个崩盘风险的代理变量（Crasht+1）重新进行回归分析，如果在第t+1年内至少有一周股价崩盘，则Crasht+1取1，否則为0。借鉴Hutton et al.的研究，股价崩盘周的判定以个股特有周收益率小于当年该个股年均特有收益率的均值3.09个标准差以上。实证结果显示，解释变量Repurchaset及Rep_frt的回归系数仍然显著为负，表明本文的结论是稳健的。（2）尽可能地增加遗漏变量。在表1所列变量的基础上，进一步增加前十大股东持股比例之和、是否两职合一、独立董事人数、独立董事占比等控制变量，研究结论未发生变化。（3）不进行缩尾处理。上述分析遵循了在回归前用缩尾的方法剔除极端值的研究惯例，是因为极端值一般是不典型的，不利于揭示一般规律。但是，考虑到股价崩盘风险本身描述的就是一种极端情况，上述缩尾后的回归有可能把典型的崩盘情形遗漏掉，可能影响研究结果，因此，本文不对极端值进行缩尾处理，再次检验H1和H2，研究结论未发生变化。
五、研究结论
本文从崩盘风险视角分析了上市公司股票回购的长期市场效应，实证结果表明：股票回购具有长期正向市场效应，可以降低未来一年的股价崩盘风险。上市公司实施股票回购的市场效应与回购频次、回购动机及公司基本面状况息息相关。
其一，回购频次越高，管理者更为理性，公司更有可能把握住最佳的市场时机实施回购，股票回购的长期正向市场效应越大。其二，回购动机方面，尤其对于非国有企业、利用股权质押融资的上市公司而言，市值管理得到公司管理层的重视，实施回购降低崩盘风险的效果非常明显。相对而言，国有企业对市值管理问题不够重视，实施股票回购很少精心把握股票回购时机，实施股票回购没能获得正向市场效应。同理，相对于存在股权质押的上市公司而言，不存在股权质押的上市公司更有可能忽视自身的市值管理，实施股票回购的效果欠佳。其三，公司基本面方面，成长性是上市公司重要的基本面特征，低成长性的上市公司实施股票回购并不能抑制股价崩盘风险，这可能与股票回购暗示缺少投资机会的信号效应有关，而高成长性的上市公司由于自身投资机会信息更加透明，规避了股票回购的不良信号效应，实施股票回购可以显著抑制股价崩盘风险。
由此可见，并不是所有公司实施股票回购都能达到理想预期，实施股票回购的市场效应与公司的所有权性质、股权质押情形及基本面特征密切相关，并不是所有公司都适宜运用股票回购进行市值管理。尤其对于那些非国有、利用股权质押融资、成长性优秀的上市公司而言，当自身股价出现下跌倾向时，实施股票回购可以明显地抑制未来股价崩盘风险，有效管理公司市值。
综上，本文提出如下三条政策建议：第一，股票回购可以作为上市公司市值管理工具以降低股价崩盘风险，有助于抑制系统性金融风险。因此，监管部门应落实好“回购新规”，进一步放开束缚上市公司股票回购的条条框框，鼓励上市公司积极评估股票回购的可行性，实施股票回购。第二，“回购新规”出台后，上市公司股票回购已显现“羊群效应”，但是不一定所有公司实施股票回购都能维护公司市值稳定及中小股东利益，需要按所有权性质、是否存在股权质押、公司基本面状况等分类重点监管，尤其要对国有、回购动机不明朗、公司基本面状况不良的上市公司股票回购预案重点审核并持续跟踪回购后市场反应，避免股票回购沦为股价操纵或大股东套取利益的工具。第三，2020年上半年受疫情影响，发布及实施股票回购方案的公司数量暴增，监管部门应当加强对非理性回购的监管，引导投资者甄别非理性回购，遏制“回购概念股”的炒作。
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