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前言：
2023年8月，我们发布深度报告《以招商公路为例，看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业》，提出中特估视角下公路行业预期将得以获得估值提升。9月与11月，我们先后发布了赣粤高速与四川成渝深度。
在年度策略中，我们强调红利资产投资策略的有效性，并提出新的思考，即我们将其分为两类：其一是静态看已经属于高股息标的，其二是动态看，有望通过改革释放经营红利，重视投资者回报，步入该序列。
那么以分红为起点，能不能实现多方共赢？
本篇我们以山东高速为例，提出核心观点：“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。
摘要：
一、“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。
1、起于2020年：山东高速推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期。
2020年4月，公司将2019年度分红比例提升至60%，此前分红比例在30-40%区间，
7月进一步推出五年分红规划，承诺2020-24分红比例不低于60%，
并且我们观察公司2019-22年来每股分红金额稳中有升，自此步入高分红第一梯队。
2、市场表现正反馈，实现估值有效提升。
1）事件驱动看：提升分红比例公告后，短期有明显涨幅。
2019年分红比例提至60%后的5个交易日上涨超三成，推出五年回报规划，股价大涨超过7%。
2）涨幅或并非一次性，估值得以有效提升并且稳健上行。
3、收购集团资产，做大做强做优上市平台。
1）定位明确：截至2023Q3，山东高速集团持股70.48%，集团确定山东高速将作为集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台。
2）主业收购：2021年公司以15.54亿元收购齐鲁高速38.93%股权，成为齐鲁高速控股股东，扩充主业规模；
3）拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力。
包括2020年向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展，铁路业务2020-22年实现利润总额4.8、4.1、4.6亿元；
2023年11月，公司公告拟以21.53亿向集团收购山东高速信息集团65%股权，集团承诺标的公司2024-26年实现归母净利润不低于2.67亿元、2.66亿元、3.13亿元。
4、皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。
7月21日，公司将上述方案的分红比例从70%进一步提升至75%，开盘继续涨停。
5、启示简析：以分红为起点，实现多方共赢。
1）事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。
2）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。
3）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团资产证券率而言，均实现共赢。而投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。
因此以山东高速等为例，我们分析预计“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。
二、山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础。
1、公司核心路产剩余收费年限较长。
公司自辖路产里程高达1555公里，加权剩余年限15年，其中济青高速、京台高速、济菏高速、武荆高速合计占22年路产收入比超7成，尤其占通行费收入比重35%的济青高速剩余年限有21年。
2、济青高速、京台高速改扩建或进入利润释放期。
济青高速：第一大贡献路产，19年完成改扩建，21年收入即超扩建前，可行性报告预计到2030年济青高速收费收入预计达到53.18亿元，较21年36.65亿增长45%。
三、投资建议：
1、盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为32.3、36.1、39.1亿元，同比增速分别为13.1%、11.8%及8.3%，对应PE分别为11.6、10.3及9.5倍。
2、目标价及投资建议：
2024年度投资策略中，我们看好红利资产表现，我们预计更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。截止24年2月2日，A股7家百亿市值以上公路公司平均PB1.4倍，山东高速作为行业运营里程领先、收入及利润规模靠前的核心标的，PB仅1.2倍，低于头部公司平均，同时公司2023年预计股息率至少5.2%（按照承诺下限60%考虑分红）。
我们给予2024年预期净资产（扣除永续债影响）1.4倍PB，目标价9.44元，预期较现价22%空间，相当于股息率4.2%。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：恒大地产股权转让款的减值风险、改扩建进度和效果不及预期、车流量增长幅度不及预期。
正文：
一、“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢
起于2020年：山东高速推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期
1、公司将2019年度分红比例大幅提升至60%
2、进一步推出五年分红规划，大幅提升股东回报预期，承诺五年（2020-24）分红比例不低于60%
3、步入高分红标的第一梯队
2019年起，公司现金分红比例维持在60%以上，且我们观察公司每股股利保持稳中有升，2019-2020年每股股利为0.38元，2021-2022每股股利为0.40元，正式步入第一梯度。
2020年受疫情影响，业绩下滑，公司保持了每股股利的稳定（与19年均为0.38元），对应分红比例提升至90%，仅次于宁沪高速的94%，排名行业第二；
2021-22年分红比例分别为63%及68%，仅次于粤高速70%，排名行业第二，2022年在业绩受到影响情况下，维持了与21年相同的0.4元。
市场表现正反馈，实现估值有效提升
1、事件驱动看：提升分红比例公告落地，短期有明显涨幅
2、持续性看：涨幅或并非一次性，估值得以有效提升并且稳健上行。
2020年山东高速涨幅33%，位列公路行业第一，相较公路行业超额收益率为40%。
由此可见，在事件驱动因素后，或并非一次性的上涨落地，而是市值、市净率持续较好提升，并获取显著的超额收益。
收购集团资产，做大做强上市平台
1、山东省唯一公路上市平台，大股东持股比例高
山东高速成立于1999年，于2002年在上交所上市，是山东省唯一的公路上市运营平台。
1）公司自有管理路桥路程长。公司上市之初仅有“两路三桥”（济青高速、泰曲公路、济南黄河大桥、滨州黄河大桥、平阴黄河大桥），此后通过新建、收购等方式，不断扩大收费公路经营规模。截至2023H1，公司运营管理的路桥资产总里程 2932 公里，其中自有路桥资产19条、里程 1555 公里，受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1377 公里，自有管理路桥里程在A股上市公司中仅次于招商公路（截至2023H1，招商公路管理的收费公路项目共计26条，管理里程2008公里）。
2）大股东持股比例高。截至2023Q3，山东高速集团有限公司持股70.48%，为公司控股股东；第二大股东为招商公路，持股比例16.19%。
3）集团对上市公司平台定位清晰，支持上市公司做大做强做优。2016年9月山东高速集团就同业竞争问题做出承诺：
a）山东高速集团确定山东高速未来将作为山东高速集团高速公路、桥梁优质资产的运作及整合的唯一平台；
b）对于目前未置入山东高速的高速公路、桥梁资产，在有关法律法规允许的前提下，山东高速集团承诺如对外转让，山东高速在同等条件下享有优先购买权。
2、2021年：集团整合，公司收购齐鲁高速
2021年12月，公司完成该交易，以15.54亿元收购齐鲁高速38.93%股权，成为齐鲁高速控股股东。
我们理解这是山东省推进交通强省、国企改革的重要布局，收购齐鲁高速有利于公司提高区域市场份额、未来盈利能力和现金流，同时，齐鲁高速为香港上市公司，收购齐鲁高速也会有助于公司拓展融资渠道。
齐鲁高速是以济菏高速为基础，2020年9月收购德上高速和莘南高速。其中，济菏高速为济南到菏泽最近通道，德上高速和莘南高速为鲁西出省大通道。2022年齐鲁高速营业收入实现29.32亿元，归母净利润7.82亿元，ROE 17.37%，资产负债率45%。
3、拓展产业链、价值链，铸就长期可持续发展能力
我国高速公路的收费期限一般不超过 30 年，收费期内有着稳定现金收入，但是随着收费期限到期，将存在经营不可持续的风险。为了实现公司的长期可持续发展，公司积极寻找与主业相匹配的投资机会。
1）向山东高速集团收购轨交集团股权，实现铁路货运板块的扩展
2020 年5月，公司公告，以现金收购控股股东山东高速集团持有的山东高速轨道交通集团有限公司51%股权，收购价格为34.87亿元，实现向货运铁路业务扩展（集团仍持股49%）。
根据山东高速集团2023年第二期债券募集说明书，截至2023Q1，轨道交通集团直接经营管理青大铁路、宅羊铁路、坪岚铁路、大莱龙铁路、临港铁路等地方铁路，营业里程606.71公里。
2020-22年，公司铁路业务收入体量在20-25亿区间，毛利率20%左右。2020-2022年铁路业务实现利润总额4.8、4.1、4.6亿元，占公司利润总额比例为15.9%、7.9%、9.5%。
2）2023年11月，公司公告收购山东高速信息集团（简称“信息集团”）有限公司65%股权，交易价格21.53亿元，为公司向基础设施产业链上游拓展，切入智慧交通领域，实现在智慧交通、机电集成领域的业务布局。
信息集团近三年（2020年-2022年）分别实现净利润2.87亿元、3.14亿元、3.84亿元。交易将使公司在业务布局及盈利水平方面得到提升。2022年收入体量40亿元，毛利率30%，净利率9.6%。
高速集团承诺标的公司2024年、2025年、2026年实现的归母净利润分别不低于2.67亿元、2.66亿元、3.13亿元。
公司以现金方式收购将增厚整体利润，同时在投资者分红中得以体现股东回报。
皖通高速：相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升
7月21日，公司将上述方案的分红比例从70%进一步提升至75%，开盘继续涨停。
2023年皖通高速涨幅达到59%。
启示简析：以分红为起点，实现多方共赢
从前述内容，我们可以发现以下启示：
1、从事件驱动角度看：
提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。
2、提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。
3、上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持续性发展还是对集团盘活资产、提升资产证券化率而言，均实现共赢。而投资者也可以通过更高的分红回报分享收益。
因此我们认为，以山东高速为例，包括皖通的案例，预计“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。
二、山东高速：核心路产进入改扩建红利释放期，强化股东回报基础
公司核心路产剩余收费年限较长
截至2023H1，公司控股的收费公路里程为1555公里，加权平均剩余年限约15年。
以2022年数据看：
济青高速通行费收入最高，2022年收入为33.55亿元，占比35%，车流量3430万，占比23%，运营里程319公里，占比20%，单公里收入1053万，剩余年限21年；
京台高速相关路段为收入贡献第二大路产，2022年收入15.13亿元，占比16%，车流量2218万辆，占比15%，平均单公里收入776万，运营里程195公里，其中最长的两段北京-福州高速公路德州至齐河段，北京-福州高速公路济南至泰安段，剩余年限分别为22及24年，合计151公里；24年10月到期的北京-福州高速公路齐河至济南段（22公里）正在改扩建；
济荷高速为收入贡献第三大路产，2022年收入11.23亿元，占比12%，车流量2533万辆，占比17%，单公里收入731万元，剩余年限约11年，处于改扩建中。
武荆高速为省外路产，2022年收入9.7亿，占比10%，剩余年限17年。
公司2022年收入占比前四大路产占比73%（23H1占比71%），综合剩余收费年限较长，路产经营到期压力较小。
通行费收入看：2021年实施对齐鲁高速收购后，公司通行费收入再上台阶。
通行费业务毛利率：近年有所下降，主要为核心路产改扩建影响流量及通行效率，2022年毛利率为54.3%，2016年最高为66.6%。
通行费业务2022年实现利润总额38.48亿元，占公司利润总额为79.4%。通行费利润结构中，山东地区利润总额为35.25亿元，占比89%；河南地区利润总额0.98亿元，占比3%；湖北地区利润总额3.19元，占比8%；湖南地区利润总额为-1.27亿元，仍为亏损。
济青高速、京台高速改扩建或进入利润释放期
自2019年起，公司陆续完成济青高速、京台高速（德齐段、济泰段）等核心路产改扩建，我们预计自2024起或将进入利润释放期。
当前正在实施改扩建项目主要为京台高速（齐河至济南段），与济菏高速改扩建项目。
济菏高速改扩建2022年10月全面完成土地手续开工建设，批复工期是36个月，预计到2025年4月完工。济菏高速通车后，对公司业绩有积极影响。
京台高速齐济改扩建项目工期4年，计划工期48个月，于2022年3月开工建设，计划于2026年3月份完工。
1、济青高速：第一大贡献路产，19年完成改扩建，21年收入即超扩建前
济青高速1992年建成通车，于2015年启动改扩建项目，2019年改扩建完成，收费到期期限为2044年12月，剩余收费年限为21年。
济青高速西起济南市，途经淄博、潍坊，东至青岛，横贯山东半岛，是山东省东西联系的主要通道。
济青高速是山东高速收入最高的路产，改扩建完成后，2020年实现通行费收入29.7亿，追近此前2015年最高的31.1亿元，并在2021年实现36.65亿，超出2015年18%，2022年虽受到疫情影响，仍超过此前，改扩建后推升了收入体量。
而据公司《济南至青岛高速公路改扩建工程可行性研究报告》，到2030年济青高速收费收入预计达到53.18亿元，较21年36.65亿增长45%。
京台高速山东段位于山东中西部，纵贯山东省南北，沿线连接了德州、济南、泰安、济宁、枣庄等5个大中城市和17个县市区，全线分德州至齐河、齐河至济南、济南黄河二桥、济南至泰安、泰安至曲阜、曲阜至界河、界河至张山子共7段建设。
其中德州至齐河段、济南至泰安段完成改扩建，齐河至济南段处于改扩建进程中。
2016-2018年，京台高速相关路段合计收入为19亿元左右，2019年起收入有所下滑，主要为京台改扩建限速限行影响，其中德州至齐河段、济南至泰安段2022年完成改扩建，22年收入增速较21年增长27%，较改扩建前尚低20%左右。
具体看：
据《京台高速德齐段改扩建项目工程可行性研究报告》，经改扩建后，2023年预计通行费收入为8.18亿元，到2025年达到9亿元，2030年达11.07亿元，2035年达到13.06亿元。
根据《关于投资京台高速公路济南至泰安段改扩建工程项目的公告》测算，项目2025年对公司收入贡献为8.8亿元。
分段改扩建对全路影响相对较小，而建完路段车流恢复较快，预计24年将维持较快增速。
3、收费政策：2018年新建和改扩建的公路收费标准上浮
2020年1月，山东省政府发布《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，收费标准明确对于2018年前开通、2018年后新建和改扩建的公路实行不同的收费标准，2018年后新建和改扩建的高速公路收费标准有一定上浮。
客车收费标准，2018年后新建和改扩建的公路，1类车上浮25%、2类车上浮30%、3类车上浮30%、4类车上浮30.7%；货车收费标准，1类车上浮25%、2类车上浮20%、3类车上浮29.2%、4类车上浮24.3%、5类车上浮26.5%、6类车上浮25%。
三、盈利预测及投资建议
2022年，公司收入184.9亿元，排名公路行业第一；归母净利润28.6亿元，排名行业第三。
公司利润主要包括通行费收入与投资运营两大板块。
1、通行费贡献约6成收入及8成毛利
2020年之前，公司房地产销售收入有一定占比，2016年房地产收入占比曾达24.7%。2020年起，公司逐步退出房地产业务，新增铁路运营、销售商品、高速公路托管等业务，以及2021年完成对齐鲁高速的收购事项，使得公司营业收入体量有较大提升。
2022年，公司收入184.9亿元，同比增长14.09%，归母净利润为28.6亿元，同比下降6.46%，2023年前三季度公司实现收入154.1亿元，同比+27.45%，归母净利润25.8亿元，同比+13.44%。
收入结构看：2022年通行费实际占比约6成。
2022年高速公路通行费93.03亿元、占比52%，PPP项目建造25.75亿元、占比14%、销售商品25.53亿元、占比14%、铁路运输20.42亿元、占比12%、高速公路托管6.58亿元、占比4%、工程施工7.48亿元、占比4%。
剔除PPP项目建造后（会计准则要求的调整，业务毛利率为0），2022年公司主营业务收入结构：高速公路通行费占比58%、销售商品占比16%、铁路运输占比13%、工程施工占比5%、高速公路托管占比4%。
2023H1公司主营业务收入结构：通行费收入占比60%、铁路运输占比15%、销售商品占比11%、工程施工占比6%、高速公路托管占比4%、其他业务占比4%。
注：2022年12月，公司转让烟台合盛房地产开发有限公司100%股权及债权，增加投资收益约6.6亿元，房地产业务完成剥离。
毛利结构：公路通行费占比约8成。
2022年公司毛利润结构，高速公路通行费占比83%，销售商品占比7%、铁路运输占比6%、工程施工占比3%、高速公路托管占比1%。
2022年各主营业务毛利率，高速公路通行费毛利率54.26%、工程施工24.97%、铁路运输19.21%、销售商品16.91%、高速公路托管7.4%。
期间费用率近年来保持下行。公司期间费用率在2018年达到最高19.4%后，呈现下行趋势，至2022年降至15%，合计下降4.4pct，其中财务费用率9.9%、下降2.8pct，管理费用率4.1%、下降2.6pct。
公司资产负债率近5年稳定在60%左右，截至2023Q3公司资产负债率为62.44%。
公司ROE水平较此前有所下降，主要因路产推动改扩建及在20-22年受到疫情部分影响。
2、投资收益：实现较好的利润补充
为实现公司长期可持续发展，除铁路业务外，公司积极寻找与高速主业相匹配的投资机会，2022年公司投资收益为17.4亿元，占利润比例为33.2%。（其中含剥离地产业务带来投资收益约6.6亿）。
2022年公司投资收益结构，不考虑处置收益的长期股权投资带来的投资收益占比最高为45%，其中来自畅赢交通基础设施投资基金的投资收益最高为3.38亿元，其次为威海银行2亿元、以及粤高速A 的1.3亿元。
2023H1公司投资收益结构中，长期股权投资收益占比70%。
盈利预测
我们预计公司实现归母净利分别为32.3、36.1、39.1亿元，同比分别增速13.1%、11.8%及8.3%，对应PE分别为11.6、10.3及9.5倍。
投资建议
2024年度投资策略中，我们看好红利资产表现：我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。特别是我们预计岁末至年报季，红利资产或带来更多惊喜。
四、风险提示
1、恒大地产股权转让款的减值风险。
2、改扩建进度和效果不及预期。
3、车流量增长幅度不及预期。货车、客车流量影响公司主控路段的收入，若货车、客车流量增长幅度不及预期，或对公司业绩存在不利影响。
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团队荣誉：
2023年获：
第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名；
第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；
第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名；
第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名；
21世纪金牌分析师交通物流行业第五名；
第十一届Wind金牌分析师交通运输行业第一名。
2019-2022年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。
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