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本文为「硬核财经」原创 作者｜硬核研究院
半年前，“不为钱”的知乎选择回港上市，来“和最懂它的投资者重逢”，结果十分惨淡。
和在纽交所的经历一样，知乎港股上市首日便破发，跌幅超过22%。虽然一度涨回发行价，但自七月以来股价一路走低，当前股价仅为发行价的一半。
成交量更是低的惊人：除了开盘首日1.01亿的“高光”外，其余大部分时间交易额低得可怜，截至10月18日，知乎港股交易日共有123天，其中61天的交易额不足100万元，8天的交易额不足10万元。
近一个月每日换手率平均值低于0.01%，多日交易股数不到1万股。10月7日成交300股交易额为5580元；10月10日成交8400股，交易额为14.28万元；10月11日成交9200股，交易额为15.27万元；10月12日成交3.34万股，交易额为53.51万元；10月13日，成交4700股，交易额为7.59万元。
知乎回港上市，还不如去新三板挂牌，至少还可以省个中介费。
01
知乎赴港上市的招股书显示，2019-2021年平均月活分别为0.48亿、0.69亿和0.96亿人，年复合增长率为41.4%，2022年上半年知乎平均月活突破1亿，达1.03亿人，同比增加15.7%。于此形成对比的是，2019-2021年知乎每名月活跃用户的广告收入分布为12元、12.3元和12.1元，近年来平均月活用户收入基本没变，这意味着知乎并没有凭借快速增长的用户数量获得广告收入议价权，广告业收入的增长全靠月活数量堆起来。
为了月活突破1个亿，知乎今年上半年在销售和营销开支上花了10.4亿元，换来多少广告收入呢？4.5个亿。做买卖亏损很正常，但做如此亏的买卖也实属少见。
不讨论成本问题，广告收入的增长空间也非常有限。近一半用户来自一线和新一线城市的知乎能做到月活一亿已然不易，未来增长空间并不大，除非瞄准“小镇青年”的下沉市场，然而这与“人在美国，刚下飞机”的知乎基因并不相符。事实上，广告业务已有见顶迹象：今年上半年广告收入4.55亿元，低于去年同期的4.62亿元。
02
会员业务：烧钱换来的高增长
知乎目前的最大收入来源是会员订阅，用户可通过支付盐选会员费用浏览390万则专享内容，如故事及小说、其他书籍及杂志、直播及预录讲课和有声书等。2019年-2021年，该项收入分别为0.88亿、3.2亿和6.69亿元，占比为13.1%、23.7%和22.6%，年达复合增长率175%；2022年上半年该项收入为4.93亿元，占比31.2%，同比增长75.1%。
然而这项业务的高速增长要依靠用户订阅会员意向的提升，而要让更多人为内容付费，就必须提升内容服务，代价就是内容及经营成本也在一路走高。2019-2021年内容及经营成本分别为0.77亿、2.04亿和7.51亿元，年复合增长率为212%，高于会员订阅收入增长的速度。
所谓的内容和运营成本很大部分就是给用户创作激励和购买第三方内容，知乎实际上是烧钱去培育内容以换取会员订阅人数的增加。这种商业模式似曾相识，流媒体公司都是这么玩的。
兜兜转转十一年，知乎的未来竟是爱优腾？！
03
探索六年仍未盈利，知乎成资本弃儿
2011年成立的知乎直到2016年才开始试水商业化。2016年-2018年，知乎推出知乎live、电子书、知乎大学、圆桌等一系列知识付费产品，结果却不尽如人意。
广告方面，知乎起初通过外包广告公司的效果并不好，直到2017年知乎建立起商业化团队，开始从差异化内容营销做起，之后又加入了开屏、信息流等多种广告形式。直到现在，广告业务成为知乎为数不多的可持续、稳定的商业变现模式。
然而三年过去了，知乎还没有盈利。
2019-2021年以及2022年上半年，知乎的收入分别为6.71亿、13.52亿、29.59亿和15.79亿元，营收增长速度非常可观，可就是挣不到钱。同期的净亏损分别为10.04亿、5.18亿、12.99亿和11.1亿元，知乎的营收越增加，亏损反而越大。
更为要命的是，二级市场不愿再给知乎更多的时间了。不论是美股还是港股，知乎上市首日都是跌破发行价。在美股，知乎从高点13.85美元/股一路跌至1美元附近；在港股，知乎现价16.68港元/股（截至10月18日收盘），相较于32.06的发行价已经腰斩。
曾经为知乎慷慨定价的D轮及以后的投资机构，如果没有高位套现走人，现在也是亏麻了。知乎港股招股书上显示，今年四月份时，腾讯、启明创投和创新工场依旧在大股东之列。
苦苦盈不了利的知乎没有变，变的是市场，是人心。强调成长性的故事在熊市换不来真金白银，风声鹤唳的环境下没有人愿意再去投入一个具有极大不确定的生意之中，钱紧的投资人们不会再烧钱去验证一个公司的商业模式，更不会为停留在PPT上的前景充当冤大头。