1. 新股复盘：发行节奏修复，打新资金冲高
北交所进入 IPO 受理及审核新常态化，支持专精特新优质中小企业挂牌上市。北交 所成立初期，基本制度规则总体平移原新三板精选层，股票发行上市全面实施注册制， 拟设置挂牌上市、直联机制及直接 IPO 三条上市路径，为优质中小企业提供更加便 捷、多元的上市渠道。2023 年 8 月，证监会发布“统筹一二级市场平衡，优化 IPO、 再融资监管安排”，新股发行节奏阶段性收紧。2024 年，新“国九条”出台深化 IPO 逆周期调节，北交所“1+N”方案逐步落地，严把上市入口关，严格执行退市制度， 修订《公发审核规则》《上市规则》《重组审核规则》等文件。2024 年下半年，北交 所率先恢复 IPO 受理及审核，2024 年第四季度全面深化资本市场改革专题座谈会提 出逐步实现 IPO 常态化。2025 年以来，证监会作出支持科技型企业上市，支持“专 精特新”优质中小企业挂牌上市等安排，北交所新股发行节奏有望逐步修复。
1.1北交所打新规则梳理
北交所网上申购门槛较高，打新需要考虑资金机会成本。北交所要求个人投资者网 上申购的账户资产不低于 50 万元，无持仓市值要求，参与网上申购的门槛相对较高。 北交所采取比例配售，打新情绪较高时，理论上每户申购的获配概率高于摇号抽签方 式，同时考虑到资金利用率，网上申购获配至少应满一手，需要考虑最低打新资金的 问题。不同于双创，北交所目前采取全额现金申购，资金占用成本相对较高，网上打 新需要考虑资金周转率和分配问题。
网下申购允许个人投资者参与，网下投资者一般无限售要求。北交所网下投资者除 了专业机构投资者外，引入了一般机构投资者和个人投资者，并将网下投资者分为 AB 两类，其中 6 类 A 类专业机构投资者为优先配售对象。网下定价采用初步询价方式， 报价高剔比例在 1%至 3%，定价考虑“二孰低”，即网下投资者有效报价的中位数和加 权平均数中较低者。北交所网下发行比例在 60%至 80%，低于双创。北交所上市公司 对于网下获配投资者采取自主约定的限售安排，一般无流通限制和锁定安排。
北交所战配限售期不低于 6 个月，暂不设置保荐人跟投机制。北交所网下发行引入 战略投资者不超过 10 名，一般限售期不得低于 6 个月，双创对于战略投资者锁定期 最低 12 个月，对于高管及核心员工通过专项资管计划或员工持股计划参与战配的， 限售期均要求不低于 12 个月且获配比例不得高于发行总数的 10%。北交所不设置保 荐人跟投制度，科创板强制要求保荐人相关子公司跟投，创业板对于不满足相关情形 的上市公司设置跟投，科创板及创业板对于跟投的锁定期均不低于 24 个月。
1.2开年发行节奏不及预期，新股募资规模有望回升
1.3直接定价发行为主，首发估值持续走低
首发项目估值水平持续走低，相对折价幅度呈扩大趋势。北交所新股首发估值水平 持续走低，2024 年发行的新股平均 PE 为 15.37X,2025Q1 发行的新股平均 PE 为 11.76X， 首发估值相对行业和可比公司折价幅度整体呈上升趋势，2024 年首发项目相对行业 估值平均折价 34.62%，相对可比公司估值平均折价 53.61%。
对于北交所的网下询价项目，相对“二孰低”折价水平约 2%。北交所网下询价项目 相对较少，至今共 43 个网下询价项目且以精选层阶段居多。发行价相对网下投资者 有效报价的中位数和加权平均数的孰低者的折价幅度平均在 2.0%的水平，即相对“二 孰低”折价。
1.4打新资金维持 3 千亿以上，顶格打满对现金要求提高
1.4.1 打新账户迎大规模回流，网上参与打新资金创新高
网上打新参与资金创新高，大型项目发行带动中签率回升。“9.24 新政”后二级市场 估值中枢上移，高价差收益驱使网上打新参与资金大幅增加，2024Q4 网上打新参与 资金平均 3456.85 亿元，单项目平均申购户数 43.96 万户，环比均大幅度提升，但平 均每户申购资金基本保持与 2024 年其他季度相似的水平。从中签率角度，2024Q4 平 均单项目中签率下滑至 0.05%，林泰新材、方正阀门以及宏海科技中签率下滑至 0.03%。 2025Q1 打新资金再创新高，开发科技参与网上打新金额 5612.35 亿元，但由于项目 发行量较大，中签率回升至 0.17%，开发科技或吸引部分大型账户参与申购，使得户 均申购额明显提高。
户均打新资金慢于项目体量成长，稳中一手所需资金量大幅提高。北交所网上申购 上限为网上初始发行量的 5%，2024 年发行的新股网上平均申购上限在 859 万元。开 板至 2024 上半年户均申购资金占顶格资金的比例整体走高，大规模申购或顶格打新 或成为趋势，但 2024 下半年发行的新股体量扩大推高了顶格资金而户均申购金额却 未明显增长，该比例则有所下滑。同时，网上申购需要考虑申购下限，即最低中签资 金，也称为“稳一手”所需资金，北交所《发行与承销管理细则》规定单笔申购不足 100股的部分，按照数量优先、数量相同时间优先原则向每个投资者依次分配100股， 理论上单笔申购不足 100 股将全部被纳入“散股池”待后续分配，可能出现“打空”情况。2024 年以来由于中签率的走低，北交所最低中签资金门槛显著提高，2024Q4 平均最低中签门槛 223.84 万元，且最低中签资金达到顶格申购所需资金超过 3 成的 水平，其中 2024 年 12 月发行的林泰新材顶格申购资金 551 万元，最低中签资金 661 万元，即使顶格打新也无法打满一手。
顶格打满所需账户规模显著提高，500 万以下账户打满率下降。2024 年发行的新股 顶格申购资金范围在 219-1891 万元，2000 万账户可顶格打满全部项目，1000 万元 和 500 万元账户打满率分别为 78%、13%，尤其是 2024 年第四季度以来，随着新股募 资规模的扩大，顶格申购所需资金均高于500万，开发科技顶格申购需要现金4829.20 万元，对参与申购账户的现金要求有所提高。
1.4.2 网下询价项目相对较少，询价对象以个人投资者为主
报价分散度高致网下入围率偏低，网下中签率高于双创但差异性大。北交所询价项 目网下发行比例平均 49%，网下询价参与账户数量逐年减少，2023Q1 网下发行项目参 与询价的账户数量远低于双创。同时，北交所允许个人和一般机构投资者参与询价， 报价分散度较高，平均入围率仅 61%。单项目网下平均参与资金 31.33 亿元，相同项 目网上平均参与资金 253.25 亿元，即使网上网下发行比例近乎相当，但网下打新资 金量远低于网上。北交所网下中签率整体高于双创，但不同项目差异性较大，例如 2023Q1 一诺威和安达科技发行，其网下中签率分别约为 81%、26%，远高于北交所其 他询价项目。
网下询价对象以个人投资者为主，A 类投资者网下参与度较低。北交所网下初步询价 对象以个人投资者为主，其在所有参与初步询价的有效报价投资者中比例平均 76%， 其次为一般机构投资者。在实际配售环节，B 类投资者获配比例约 8 成。2023Q1 发行 的两个询价项目中 A 类投资者获配比例小幅上升至 4%的水平，但其在北交所网下询 价项目的参与度仍相对较低。
1.5战配参与认购积极度提升，近期战投解禁收益率颇丰
北交所开市以来新股均引入战投，阳光私募战配认购积极度提高。除精选层阶段，北 交所开市以来新股发行均引入战略投资者。参与北交所新股战略配售的机构以一般 法人为主，阳光私募近期在北交所战略配售环节的认购积极度有所提高，2024Q4 和 2025Q1 阳光私募平均认购比例分别为 32%、21%。以公募基金、保险公司为代表的中 长线资金参与北交所战略配售的比例仍然较低，尤其是保险公司仅参与过北交所 2 只 新股的战略配售。
新股战投数量显著增多，2024 年战配全部满配。北交所新股引入战投的数量上限为10 名，2024 年以来北交所发行的新股不论是平均引入战投数量，还是最低引入战投 数量，均比 2023 年有所提高，表明认可北交所新股项目长期价值的投资者愈发增多， 参与战略配售的积极性也有所提高。根据北交所新股的战略配售有关规定，公开发行 数量在 5000 万股以下的，战配比例不得高于 20%；在 5000 万股以上的，原则上战配 比例不得高于 30%，超过的应当在发行方案中充分说明，例如 2023Q1 发行的田野股 份和安达科技战配比例达到 50%。2024 年以来，北交所发行的新股战略投资者全部满 配。
近年来，北交所新股上市 6 个月和 12 个月的收益率表现出色。新三板精选层平移至 北交所上市的新股质地相对优良，其上市后 6 个月和 12 个月平均涨跌幅为 42%、32%， 正收益项目的比例也在五成左右。除精选层外，北交所 2023 年之前新股上市后 6 个 月和 12 个月的累计收益率相对较低，甚至部分时段内出现跌破发行价的情况。2023Q2 以来北交所上市满 6 个月的新股，其上市 6 个月平均收益率 59%，正收益项目比例 78%；上市满 12 个月的新股，其上市 12 个月平均收益率 86%，正收益项目比例 77%。
1.62024 年新股零破发，首日涨幅维持高位
1.7全部参与情况下，2024 年 1000 万账户全年打新收益率 3.04%
打新账户回流稀释了中签率，2024 年打新收益率有所收窄。北交所市场诞生于注册 制深化时期，市场化定价逻辑相对清晰，随着定价博弈的优化和底价制度的取消，打 新策略注重精细化，加之北交所全额现金申购，资金规模和择股并重，例如同力股份 在前期新股密集发行下参与账户相对较少，网上中签率高达 26%，以 2000 万账户顶 格打满首日亏损高达 78 万元。2022 年新股破发频繁，约 5 成项目网上打新负收益。 2023 年，破发程度有限且在“深改 19 条”政策催化下，下半年打新收益率整体抬高。 2024 年以来，新股首日表现良好，但打新账户大规模回流，稀释了打中概率，打新 收益率有所收窄。 2024 年网上打新收益：网上打新绝对收益分别为 18.37 万元（500 万账户）、30.38 万元（1000 万账户）、34.44 万元（2000 万账户），全年打新收益率分别为 3.67%（500 万账户）、3.04%（1000 万账户）、1.72%（2000 万账户）。若考虑 1.5%的 7 天逆回购 利率作为机会成本，2024 年实际打新收益率为 0.22%-2.17%。
铜冠矿建贡献全年最高打新收益，2024Q4 受中签率下滑收益率收窄。以 1000 万账户 为例，2024 全年打新收益率位居前三的项目为铜冠矿建、万源通和云星宇，年化打 新收益率分别为 17.25%、7.74%、5.36%。2024 下半年打新收益率显著高于上半年， 尤其是 2024 年 9 月发行的铜冠矿建拉动单月打新收益率环比大幅提高。2024 年第四 季度发行的新股网上参与资金量攀升，自科拜尔之后发行的新股网上打新资金维持 在 3000 亿元以上，平均中签率降低至万分之五，打新收益率有所收窄。