风华高科(000636)：被动元件国产化先锋！
报告导读
被动元件国产化进入确定性加速期，公司作为中国MLCC 本土龙头企业，随定增募投项目落地，公司产品+产能同步扩张升级，产能端——MLCC+电阻同步倍增扩产，2022 年有望至600 亿只/月；产品端——由家电/消费→小尺寸/高容车规等，21H2~2022 年射频MLCC 及车规产品有望逐步量产；公司有望于21H2~2022 年迎来戴维斯双击行情。
投资要点
被动元件国产化加速期，公司有望成为最具经营弹性容阻厂商之一以MLCC 为例，全球被动元件300 亿美金市场规模→其中70%左右为电容→40~50%为陶瓷电容→90%+为MLCC，受制于产品规格及产能限制，本土厂商此前在全球份额占比基本维持2%左右；受益终端客户大力扶持及本土厂商新增产能逐步落地，被动元件国产化进入确定性加速期；基于全球市场成长驱动力(5G、汽车电子等)及当前本土厂商产品规格升级趋势，我们认为以MLCC及电阻为核心主业的风华高科有望拾级而上，中远期对标海外被动元件龙头厂商！
产品升级＞产能扩张＞价格因素，品类拓展+大幅扩产推动业绩估值双升以2021 年为起点，我们认为本轮中国MLCC 企业成长逻辑的重心，在于从传统家电/消费类产品→手机小尺寸(射频/电源MLCC 等)、高容车规等品类的持续拓张，传统品类价格跟随下游需求端的周期性波动已非核心要素。产业跟踪来看，随公司祥和工业园一期产能落地，于21Q3 开始进入业绩环比中长期成长阶段；公司手机小尺寸、高容车规MLCC 等品类有望于21H2~2023 年逐步放量，带动中国MLCC 产业在全球供应链地位稳步提升！。
盈利预测及估值
我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润为11.5、16.5、23.0 亿元，对应EPS分别为1.29、1.84、2.57 元。对应2021-2023 年PE 分别为29/20/15 倍，调高至“买入”评级，给予2022 年36 倍PE，目标市值600 亿元。
主要风险
产能扩产进度不及预期；手机/车规新品拓展不及预期。
太平鸟(603877)：科技数字化赋能 快反柔性供应 时尚领军向阳而生
快反柔性供应优势凸显，后疫情时代引领行业，业绩加速回升太平鸟作为国产立足大众休闲服饰产业、采用快时尚运营模式的代表公司，存货周转效率在行业内优势明显，且存货周转效率逐年明显提升，主要可以体现在：
1)严控全渠道存货增长，以2015~2019 年期间为例，同行代表海澜之家、森马服饰、迅销集团存货规模增速CAGR 分别为1.57%、23.09%、16.05%，同期公司存货规模CAGR 仅为4.59%。 2)存货周转效率逐年稳定快速提升，上述同行标的2015~2019 年存货周转天数CAGR 分别为-7.44%、9.91%、9.13%，同期公司对应CAGR 仅为-3.28%。
后疫情市场终端消费逐步复苏，以“聚焦时尚、数据驱动、全网零售”作为核心发展战略，并逐步建立起全网全渠道协同的立体零售模式，助力线上线下的融合发展，2020 年业绩同增29.17%达到7.13 亿元，21Q1 延续快速增长态势，归母净利润达2.03 亿，较19Q1 增长134.44%。
品牌定位明确，深入链接年轻客群，品牌年轻化卓有成效公司以男装为基础，经历多年经营耕耘，目前已经形成以男装、女装、童装、运动时尚、生活家居多位一体，时尚生活多品牌矩阵，其中女装品牌营收连年增长，增速高于男装、童装，成为太平鸟旗下增速最快的品类，目前多平台上推广营销效果良好，淘宝平台数据显示天猫旗舰店21 年6月销售额达1.65 亿元(+44.44%)，抖音平台销售额达8923.4 万元。
多元IP 联名锁定年轻客群，助力品牌年轻化，2020 年内公司推出 50 余款 IP 联名系列，用 IP 与年轻消费者建立连接和情感共鸣：与飞跃、红双喜等国潮运动品牌跨界联名，点燃时尚青年对潮玩运动的热爱；同时深化产品内在科技元素，在极致面料和功能性产品上创新研发，启用CORDURA、GORE·TEX、dralon 蓄热德绒火山岩等黑科技面料，推出户外、丹宁、羽绒等合作系列。
核心优势持续巩固：柔性快反供应赋能，科技数字化转型项目推进太平鸟顺应行业快反柔性能力建设趋势的同时，步步为营逐层深入，从产品生产、流动营销、设计创新等不同方面推进升级调整，稳步提升快速反应短期追单生产、商品铺设科学布置调配、深度对接需求精准设计，力争成为“科技型时尚品牌公司”。公司已经于2021 年7 月公告可转债项目详情，推进科技数字化转型项目建设，计划投入7.15 亿元，将市场需求洞察、精准设计、柔性供应、场景营销有机串联，打通服饰设计生产供应运营全产业链，突破传统时尚休闲服饰公司发展模式瓶颈。按计划公司科技数字化转型项目有望于2023 年完工，将进一步提升商品设计精度、存货周转效率，为公司长期业绩成长注入新鲜动力。
上调盈利预测，维持买入评级，我们预计公司2021~2023 年营收分别为114.10、 135.35、 158.03 亿元(21~23 年原值分别为106.33、125.43、144.70 亿)，21~23 归母净利润分别为10.49、12.49、15.03 亿元(21~23年原值分别为9.50、11.49、14.15 亿)，对应EPS 分别为2.20、2.62、3.15元，21~23P/E 分别为23.31X、19.57X、16.27X。我们采用DCF 绝对估值法，得到公司2021 年内在价值为333.99 亿元，对应2021 年P/E 为30.73X，对应公司目标股价为70.06 元。
风险提示：人力成本、原材料、物流配送费用波动上升对公司终端盈利影响；新拓门店爬坡周期较长、店效提升慢于预期；科技数字化项目实际对运营效率提升效果可能不及预期；直营渠道和加盟渠道净开店速度不及预期等。
利尔化学(002258)：草铵膦景气向上 规模及成本优势奠定高成长
公司是草铵膦与氯代吡啶类除草剂双龙头企业。目前公司草铵膦产能为15400 吨/年，其中绵阳基地8400 吨/年，广安基地规划10000 吨/年，目前已投产7000 吨/年，总产能位居全球第一。公司已开发出毕克草、毒莠定、氟草烟等氯代吡啶类除草剂产品，并拥有毕克草产能2800 吨/年和毒莠定产能3000 吨/年，毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。公司自上市以来先后投资设立子公司广安利尔、荆州三才堂、广安利华，以及并购江苏快达、湖南比德生化、鹤壁赛科、江油启明星氯碱，实现全国多点布局生产基地。此外，公司不断丰富产品种类，产品覆盖全产业链，上下游一体化程度不断加深。
草铵膦市场持续向好，公司规模及成本优势持续巩固。全球草铵膦产能从2011 年的0.48 万吨增长至2020 年的4.75 万吨，CAGR 达29.0%。全球草铵膦产能集中度较高，CR4 达83%，随着国内企业继续有序扩产和巴斯夫宣布将于2022 年前关闭其部分生产基地，国内草铵膦的产能占比有望进一步提升。转基因作物渗透率的提高、百草枯和草甘膦禁用政策的实施以及草甘膦复配产品的推广应用带动草铵膦需求稳步增长。公司优化突破Strecker 法，其新工艺原料易得、成本低、能耗低。同时，公司掌握了关键中间体合成技术，2020 年11 月，中间体甲基二氯化磷和草铵膦并线项目正式投产，公司成本优势继续加强。
氯代吡啶类除草剂龙头地位稳固，持续推出新产品增强盈利能力。公司以氯代吡啶类除草剂起家，率先开发出毕克草、毒莠定、氟草烟等产品，其中毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二，仅次于其原创者美国陶氏益农。公司持续打造开发L-草铵膦、氯虫苯甲酰胺和丙炔氟草胺等新产品：L-草铵膦性能优越，公司在广安和绵阳基地分别规划3000 吨/年和30000 吨/年L-草铵膦；全球第一大杀虫剂氯虫苯甲酰胺的中国专利即将到期，公司于2020 年12 月公告称拟建设年产4000 吨氯虫苯甲酰胺项目；公司已突破丙炔氟草胺生产技术进行规模化生产。公司积极布局新建项目，带动公司盈利能力稳步提升。
投资建议：预计公司2021-2023 年每股收益分别为1.49、1.72 和2.01 元，对应PE 分别为18、15 和13 倍，同时参考SW 农药板块当前平均26 倍PE 水平，结合行业可比公司平均估值，考虑公司作为农药细分领域龙头，规模及成本优势不断提升，同时横向拓展新产品，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新建项目投产不及预期；原材料价格波动风险；生产安全事故风险。
海亮股份(002203)：铜管龙头 底部扩张
投资要点
深耕铜管主业，全球行业龙头。浙江海亮股份有限公司是海亮集团有限公司控股的中外合资股份有限公司，公司主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体、铝型材等产品的生产制造，是中国铜管生产企业龙头以及中国最大的铜管出口商。2020 年，公司实现营业收入同比增长12.8%；其中，铜管产业收入占比超过55%。
铜管行业：行业出清，“剩”者为王。2020 年中国铜管材产量共205 万吨，同比下降4.21%，2019 年全国铜管前六大企业产量占比超过64%。
自2019 年起，铜管加工费开始普遍大幅下跌，同时电解铜价格在2020年4 月起大幅上涨，铜管加工行业面临收入和成本端双重压力，普遍亏损。根据Mysteel 统计数据，大规模铜管企业的产能利用率要远高于小规模企业，推动行业整合，我们预计未来行业集中度上升。下游端铜管主要应用在制冷(境内75%)、建筑、海洋工程、船舶、医疗行业以及电力行业等。2021 年H1 空调产量同比21%；房屋竣工面积同比增加25.7%，驱动未来需求上升；同时政策鼓励高效制冷产品，也有利于铜管需求量扩大。随着行业产能集中度的提升和需求的持续增长，铜管行业即将迎来盈利性拐点。
携手中色奥博特，龙头地位愈显。公司于2021 年5 月8 日与中色奥博特签署了《合作协议》，由双方共同出资设立合资公司，海亮股份占合资公司出资额的70%。两家公司区域互补，完成境内市场全覆盖。公司成立以来布局境外市场，在全球设立了十九个生产基地。公司当前拥有铜加工产能111.7 万吨，在建项目产能近60 万吨，公司计划在2025 年实现铜材销量228 万吨/年，未来五年销量CAGR 超过20%。
产品多样化，生产效率提升。公司在空调用制冷铜管外，保持丰富多样的产品结构，并在细分行业内处于上游水平，保障了公司的抗风险性。
公司其他产品主要包括铜棒、医用铜管以及海洋工程中的铜镍合金等。
公司通过升级生产线，增加公司员工人均产量，提高生产效率。光伏发电基地的建设也帮助公司有效利用资源，我们预计未来进一步降低成本。
风险提示：疫情恢复不及预期，公司全球布局存在市场及汇率波动风险；下游空调等行业需求不及预期；反倾销政策应对不及预期
中环股份(002129)：下调M6硅片价格 大硅片占比不断提升
事件概述
爱士惟、禾望电气、Tigo Energy、无锡尚德、协鑫集成、英利能源(中国)、正信光电、中冶赛迪电气等 8 家光伏企业正式加入 600W+开放创新生态联盟，成员已扩充至 86 家。7 月 17日，公司下调 166mm 尺寸硅片价格至 4.44-4.54 元/片。与 6月 31 日的报价相比，各种厚度单晶硅片均下降了 0.18 元/片，降幅为 3.8%。其他尺寸未做调整。
分析判断:
M6 硅片价格下调，G12 产能占比不断提高
联盟成员的扩大有利于打通研发、制造及应用等核心环节，加速建立协同创新的新生态。中环下调了 166mm 硅片的报价到4.54 元/片，相比 6 月的 4.72 元/片下降了 3.8%，相比 5 月的5.13 元/片下降了 11.5% 。M6 硅片价格的下降反映了短期需求低迷带来的供需压力，行业通过降价来刺激需求，同时也反映了硅片尺寸结构的变化。大尺寸硅片可实现更大的通量和更高的产出，摊薄单瓦非硅成本，以大尺寸电池封装的组件功率更高，有效降低电站投资成本。根据中国光伏协会的预测，2021 年、2023 年和 2025 年，210mm 的市场占比超过 30%、40%和 50%，结合全球新增装机容量预测，预计同期 210mm 的新增市场需求分别超过 45GW、 84GW 和 135GW。上半年公司210 产销规模和产品质量提升加速、生产产品结构转型顺利，半导体光伏材料产能达到 70GW，相比 2020 年末提升超过55%。同时通过技术改进，上半年单位产品硅料消耗率同比下降近 2%，硅片 A 品率大幅提升，有望带动产品毛利率进一步改善。
股票期权激励计划授予完成，发展迈入新阶段2021 年 6 月，公司发布混改后首份股权激励方案，并实施完毕用于股权激励的 3.3 亿元股票的回购。7 月 15 日，股票期权激励计划已经登记授予完成。其中董事长授予期权比例为 7.35%，总经理授予期权比例为 14.64%，行权价格为 30.39 元/股。业绩考核目标为 2020-2022 年净利润增长率平均不低于 30%。我们认为员工的积极性将大大提高，促进公司长期健康稳健成长，提升市场化竞争能力。在新体制和机制下，决策事项流程优化、效率更高。公司的经营提质增效，竞争力全面提升。
?半导体材料产能加速，结构进一步完善
根据 SEMI 的统计， 2016 年至 2020 年，中国大陆半导体硅片销售额从 5.00 亿美元上升至 13.35 亿美元，年均复合增长率高达 27.83%，远高于同期全球半导体硅片的年均复合增长率11.64%。预计未来几年内半导体行业的需求将持续增长，下游市场的强劲需求将带来半导体硅片市场销售规模的持续扩大。公司在内蒙古、天津、江苏三地布局半导体材料产业，目前已实现 4-12 英寸单晶硅、抛光片的规模化量产。公司持续强化在各类功率半导体芯片已形成的全球先进、国内领先的优势基础上，提升对国内先进制程客户的服务能力。上半年公司天津市和江苏宜兴市的新增投资项目顺利开展，半导体产销规模同比提升 63%，产品结构进一步完善。预计至 2021 年末， 8 英寸产能将提升至75 万片/月，12 英寸产能将提升至 17 万片/月。同时启动天津工厂扩产和新建项目，以及内蒙古半导体晶体工厂的扩产配套能力，预计 2023 年末实现 6 英寸及以下 100 万片/月，8 英寸100 万片/月，12 英寸 60 万片/月的产能规模。
投资建议
维持盈利预测不变，我们预计 2021-2023 年公司营收分别为355.37 亿元、443.68 亿元、548.39 亿元，归母净利润分别为24.68 亿元、34.87 亿元、44.89 亿元，实现每股收益为 0.81元、1.15 元、1.48 元，2021-2023 年对应现价 PE 分别为 57倍、40 倍、31 倍，公司通过工艺不断改进和工业 4.0 应用，人均劳动生产率大幅度提升，竞争力全面提升，未来业绩高成长可期，维持“买入”评级。
风险提示
半导体市场需求不如预期、半导体硅片行业竞争加剧、系统性风险等。
中国中免(601888)：重点把握淡季投资机会 深度剖析五维度催化
导语：短期销售额数据无需过度担心，往年 6-7 月海南游淡季销售额均对应全年最低点，8 月下旬开始离岛销售额数据有望逐步回升，并在后续 21Q4&22Q1 旺季后迎来放量增长。历史规律下数据爬坡趋势十分明朗，疫苗加速接种+海南游旺季+春节小长假催化下，我们预测未来 22Q1 中免海南销售额有望达到 230 亿元，当前对应淡季布局阶段，继续看好公司未来成长空间。
l 暑期游带动海南销售额或迎来小拐点，淡旺季切换下半年业绩有望放量，核心看好明年一季度离岛免税市场。中国中免股价六月份略有回调，我们认为主要原因可能系海南旅游由一季度的旺季逐渐进入到淡季，叠加 6 月份广东局部地区疫情有所反复。但短期销售额数据无需过度担忧，我们从统计数据层面分析，1)从客流角度看：往年 6 月海南游客流均对应全年最低点，而 7-8 月在传统暑期游带动下略有提升，进入 10 月后海南真正的旺季到来，会迎来明显的放量增长。2)从销售额来看：①分季度，往年 Q3 与 Q2 销售额基本持平或 Q3 略超 Q2，但考虑到今年二季度广东疫情的影响，预计在疫情可控的情况下今年 Q3 销售额将环比Q2 会有较明显的提升。②细拆，目前 7 月上旬日销额已环比 6 月下旬提升，考虑到暑期旅客逐渐放量，我们预测公司海南销售额 7 月中下旬数据会环比上旬继续改善，而进入 8 月销售额会进一步提升(往年看 7-8 月销售额环比 6 月都有所改善，但 8 月数据修复更为明显)；10 月进入旺季后，销售额将迎来更大幅度的放量增长。从以上几个方面分析可得，目前公司海南销售额或已到达小拐点，7、8月尤其是 8 月会环比 6 月有明显的提升，在后续疫情可控的情况下，海南游 21Q4旺季下销售额恢复趋势十分明朗，而 22Q1 在疫苗接种加速+海南游旺季+元旦&春节小长假等催化下公司海南销售额有望达到 230 亿元(我们预计 1-3 月分别为77 亿元/86 亿元/67 亿元)，较 21Q1 有望同增 65%，当前阶段对应淡季布局期，看好公司后续数据爬坡趋势下的成长空间。
l 除了淡旺季切换下的经营性数据爬坡之外，我们认为未来 6-9 个月内公司仍有四个超预期催化因素：
1)北京机场租金冲回：2020 年北京首都机场确认零售收入仅为 1.95 亿元，对应19 年 35.86 亿元同比-95%，我们认为 2020 年北京机场租金或并未按照保底租金进行缴纳，后续冲回为大概率事件。若类似于此前上海机场，如果在今年年底冲回将为超预期因素(不考虑 T2/T3 航站楼经营权问题，按首年保底租金计算预计或将额外增厚(30.3-1.95)*0.51=14.5 亿元业绩)。
2)海南 15%优惠所得税率有望落实：我们对实施优惠所得税率对公司业绩的影响进行测算，以 2020 年为例，2020 年三亚海棠湾+海免共实现营收 312 亿元，在所得税率为 25%时，公司海南地区业务共实现归母净利润 36.24 亿元；我们按照15%的优惠所得税率重新进行测算得出，优惠所得税率下对应的业绩为 41.12 亿元，较原来高出近 5 亿元。考虑到公司 21 年海南地区业务或将维持较高增速，如果今年优惠所得税率能够落地实施，我们预测或有望增厚业绩 5-10 亿元。
3)顶奢不排除将在 22 年 Q1 落定：海口国际免税城预计于 22 年中开业，考虑到顶奢的入驻需要提前 3-6 个月进行装修准备，或不排除有望在明年一季度落定，成为公司在品牌引入层面的催化所在。
4)市内免税政策落地或加速推进：此前央地多政策表明国人市内免税政策或将渐行渐近，而公司在武汉、天津等多地战略布局，政策落地将成为下一利好因素。
l 疫后公司竞争力已今非昔比，疫情加速公司规模跃居世界第一，议价能力+终端商品价格优势+品牌 SKU 丰富度+购物体验等核心壁垒持续夯实，中长期地位稳固潜力可期：
1)议价能力：疫情加快公司成为国际龙头脚步，2020 年规模跃居为全球第一，议价能力理论上强于其他免税商。此外，公司或已经成为部分热门品牌的单一最大客户：公司海南地区销售额预计占雅诗兰黛全年销售额的 14%，销售份额的提升对供应商的议价能力将不断得到强化。
2)终端商品销售价格世界范围内具有极大的优势：议价能力下带来的是终端商品销售价格的优势，根据我们跟踪，目前中免旗下免税店/线上平台的多数热门单品销售价格均为全球最低价，未来即使出境游放开后，考虑到公司免税商品价格世界范围内更具优势+电商平台可享受直邮到家+省去被海关抽检等，消费亦有望留在国内。
3)行邮税取消精品优势明显：采购能力的提升驱动公司品牌+品类+SKU 丰富度更加完备，考虑到香化产品玩家众多，未来免税商势必会逐渐向精品方向发力，届时公司核心竞争力将进一步得到夯实。
4)购物环境优化进一步催化消费习惯形成：公司通过增加经营面积(新海港店销售面积约 15 万平+一期 2 号地项目稳步推进)、增加客服人员和提货点等一系列措施，改善购物环境和消费者购物体验；此外叠加公司品牌、品类丰富度不断提升+发力奢侈品布局&行邮税取消满足游客需求+海南省旅游周边布局(尤其是高端酒店)逐渐完善，海南购物习惯已经逐渐养成。
5)消费回流仍需引导，政策支持大方向利好行业：2020 年国人境内奢侈品消费3460 亿元/+48%，但对比 2018 年 7700 亿奢侈品消费金额、70%外流至国外，目前回流仍然任重且道远，政策支持或更为明确大方向，利好免税行业中长期发展。
l 投资建议：预计公司 2021-2023 年营收分别为 797/1116/1390 亿元，对应增速分别为 51%/40%/25%，归母净利润分别为 112/160/190 亿元，对应增速为83%/43%/19%，对应 2021-2023 年 PE 为 50X、35X、29X，维持“买入”评级。
l 风险提示：出入境政策变化，新冠肺炎疫情反复，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，项目建设进度不及预期。